东吴证券-金山软件-3888.HK-云服务撑起半壁江山，WPS厚积薄发-190515

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        投资要点
        事件：金山软件发布  2019Q1  财报，公司  2019Q1  实现营业收入  17.27亿元（+  36.6%  yoy），母公司拥有人应占亏损  6776  万元，扣除股份酬金成本前的母公司拥有人应占亏损  1168  万元,亏损主要由于云服务尚处于投入期，亏损基本和收入增长相符；收入结构方面，截至  2019Q1，游戏，云服务，办公软件收入占比分别为  34.7%/48.6%/16.7%，其中云计算已经取代游戏成为收入核心引擎。
        金山云——实现超预期快速增长，未来规模效应显现，亏损有望逐步收窄。2019Q1  金山云实现收入  8.39  亿（+  100%  yoy），2018Q2-2019Q1同比增速分别为  54%、68%、81%、100%，受益于短视频等行业蓬勃发展，公司在原本具有一定优势的移动视频及互联网等行业用户使用量提升；同时，金山也积极开拓新领域（政府，金融，医疗等），金融云方面，公司已和建设银行、招商银行及工商银行等合作。考虑云计算行业马太效应显著，金山作为行业领先企业，随着业务扩张产生规模效应，亏损有望逐渐收窄。
        游戏——重磅  IP  游戏《剑网三》上线在即，有望在  2019  下半年释放业绩。2019Q1  网络游戏实现收入  6  亿（-  5%  yoy），占整体收入比例下滑至  35%，下滑基本符合此前预期，主要由于公司新游戏上线延期，同时老游戏生命周期自然回落。目前，公司重磅  IP  手游《剑网  3：指尖江湖》定于  2019  年  6  月上线，考虑剑侠  IP  经久不衰的影响力，新手游的推出将弥补现有游戏的回落缺口，预计《剑网三》上线前  12  个月有望贡献25—30  亿流水。
        办公软件——MAU  和付费会员数量均实现快速增长，未来尚有较大成长空间。2019Q1  办公软件及其他收入为  2.87  亿（+  35%  yoy），主要由于个人服务业务增长推动，增速较  2018Q4  略有下滑主要由于季节影响，Q4  为企业办公软件下单旺季，Q1  为淡季，符合基本行业规律。截至2019Q1  年底，金山办公  MAU  约  3.28  亿，同比增长  25%，环比增长  6%，其中，付费用户约  470  万，付费率约  1.4%左右，考虑金山办公整体用户年轻化，随着付费能力提升和习惯养成，叠加目前对移动化办公需求不断增加，金山办公未来依旧具有较大成长空间。
        盈利预测与投资评级：考虑公司游戏业务部分，旧款端游回暖，备受期待的《剑网  3：指尖江湖》手游上线；金山办公  WPS  付费用户快速增长；金山云业务亏损逐步收窄，预计  2019—2021  年公司营业收入为81.18/100.37/119.27  亿元，同比增长  37.5%/23.6%/18.8%；实现归母净利润  7.76/10.03/13.06  亿元，对应  EPS  为  0.57/0.73/0.95  元，对应  PE  为28/22/17  倍，维持“买入”评级。（汇率：1  人民币=1.1419  港元）
        风险提示：新游戏上线不及预期；云计算行业竞争格局激烈；政策监管风险；金山办公发展不及预期。