中泰证券-金山软件-3888.HK-云业务快速增长超预期，“指尖江湖”上市指日可待-190515

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        投资要点  
        公司一季报业绩概述：2019  年一季度收益为  1726.5  百万元，同比增长  37%，环比下降  2%。其中网络游戏、云服务、办公软件及服务及其他收益分别占总收入比例为  34%、49%、17%。本期毛利率为  38%，同比下降  11%，环比下降  13%，主要因素为整体营收结构中，云服务业务占比增加，由于该业务仍处于高速成长投入期，所以拉低了业务毛利率，但是考虑到全年游戏收入贡献将进一步提升，毛利率也具备提升空间。
        网络游戏业务：2019  年  Q1  网络游戏的收益为  599.7  百万元人民币，同比下降  5%，环比下降  9%。考虑到游戏业务的弱季节性，我们认为需要持续观察全年数据，特别是《剑网  3》手游在二季度末的推出，有望带动全年游戏业务的快速反弹。单纯考虑存量游戏业务的生命周期自然回落，季度环比下降幅度我们认为在良性范围内。对于《剑网  3：指尖江湖》的全渠道预约人数已经达到  1200万，在微信游戏平台位列“新游榜第八名”，同时在  Taptap  预约人数达到  43  万+，根据  Taptap  测试服公开反馈的数据，对于手游本身在新旧玩家的平衡性以及品质持续优化上反馈相对良好。由于腾讯内部游戏测试周期和环节，确实存在较强的不确定性，所以我们仅仅参考《拳皇  OL》的测试周期，从  PR1-PR3(包含技术测试)为  3个月，所以，我们预期《剑网  3》手游在  6  月份前后上市确定性较强。而公司围绕“剑网”IP  所展开的衍生业务，如舞台剧《剑网  3-曲云传》将在本年春夏季进行全国巡演，在短期内的吸粉效应明显，而长期的粉丝效益变现仍需要进一步观察。
        云业务：2019  年  Q1  云服务业务的收益为  839.3  百万元人民币，同比增长为  10%，环比增长为  16%。结合短视频行业的需求来看，我们预期全年视频云需求相较去年将维持高位增长（行业数据表现出短视频  DAU  将进入稳定增长期）。而公司云业务下的其他弹性增长，如游戏云，我们认为主要聚焦内生性增长。而就长期成长性来看，企业云业务具备持续深耕的空间。比如金融云场景下，中国建设银行、招商银行等客户贡献突出，未来随着服务场景的多元化，具备持续盈利性。就整体而言，我们认为公司在  2019  年云业务增速能够满足同比增速  70%的预期。
        办公软件服务及其他：2019  年  Q1  办公软件及其他业务的收益为  287.6百万元，同比增速为  35%，环比增速为-23%。同比年度增长，WPS  Office  的个人版增值服务及企业版销售仍为增长核心，而环比下降主要原因为企业订单多集中在  4  季度，所以季节因素的影响较为明显。就全年而言，我们认为最值得关注的是“云办公业务”。目前，金山文档已经正式向百度网盘开放了线上文档编辑能力，可以预期其云平台兼容性的加强也将引聚更多的企业用户。而对于金山办公将在科创板拆分上市，我们认为目前仍停留在可执行层面，考虑到政策环境不确定性和溢价预期的不一致性，短期不影响估值预期。
        投资建议：整体参考公司于  2019  年  Q1  的各业务经营状况，以及公司给出的新财年指引，我们结合部分行业数据进行适当调整，但是重点看好年度下，1、手游端《剑网  3：指尖江湖》的收益增量，改善整体营收结构和毛利率；2、云服务端受益于视频行业需求增长，同时在主动业务上存在一定增量弹性，并且后者具备改善盈利性的弹性。3、办公软件业务长期看好在云文档业务方向上的持续发力，短期仍然聚焦于  B/C  端客户的双量提升，但是增速或进入平稳期。我们预计公司  2019-2020  年归母净利润为  11.98  亿元、20.90  亿元（人民币），对应  EPS  为  0.87、1.52  元（人民币），维持“买入”评级。
        风险提示事件：1、游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期；2、游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。3、云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，对云业务盈利性改善产生消极影响。