中泰证券-中国财险-2328.HK-已赚保费形成率下降抬升成本率，全年利润可期-190514

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        投资要点
        事件：人保财险  Q1  原保费收入同比增加  18.3%至  1254.6  亿元，净资产较年初增加  8.26%至  1532  亿元，略超预期，综合成本率受已赚保费形成率下降的影响走高至  98.3%，低于预期。
        Q1  保费增速显著快于行业，非车占比大幅提升。2019  年  1-3  月，人保财险原保费规模  1254.6  亿元，同比增速  18.3%，远高于行业  7.3%的增速。即使考虑其市场份额较高的大病险，农险有季节性因素，11.0%的超额增速较去年同期  5.2%的超额增速依然有较大提高，19  年业务开端良好。从原保费的险种分布来看，非车险在意健险（同比  56.7%），责任险（同比  31.34%）和信用保障险（同比  144%）的拉动下，保费占比达到历史最高的49.1%，车险在新车销售下降，车均保费略有下滑，以及手续费严监管背景下增速放缓至  3.62%。
        已赚保费形成率下降是综合成本上升的核心原因。人保财险  Q1  综合成本率  98.3%，较去年同期抬升  2.68pct，其中赔付率上升  3.15pct  至  64.3%，费用率微降  0.47pct  至  34.0%。由于今年以来报行合一和车险监管的实施力度显著加强，手续费大幅下降（同比-25.7%），造成保费首日获取成本下降，未到期责任准备金计提基数增加（同比增加  84.2%至  294.5  亿元），从而降低已赚保费形成率。从数据上也可以看到，一方面  2019Q1  已赚保费/保费收入的比值为  68.8%，大幅低于去年同期的  76.8%，另一方面，从数值上看，赔付支出和费用支出分别为  558  亿元和  295  亿元，较去年同期增速为  12%和  5%。人保财险当前仅和广州玖富和北京人人贷两家  P2P  公司开展信用险合作，赔付率均在较合理范围内。
        净资产较去年末增长  8.26%，减值计提较为充分，看好公司全年业绩。人保财险  Q1  受综合成本率上升影响，承保利润同比下降  59%至  14.4  亿元，使得公司税前利润下滑  16%，但受益于严监管下手续费率的回落，公司  Q1  有效税率由去年同期的  29.7%下降至  19.1%，使得一季度净利润降幅收窄至-3.6%。  展望全年，由于去年下半年大灾赔付较多，承保利润的基数将下降，首日保费获取成本的递延效应也将同比减弱，同时公司  Q1  净资产增加  116  亿元，远高于  52  亿元的当期净利润，有较大的浮盈可以释放，另外  18  年  Q3  为手续费率高点，今年下半年有效税率改善将更加明显，同时公司在一季度处于谨慎原则计提了  4.4  亿元的应收保费坏账准备，因此我们看好公司全年的净利润增速。
        我们预测公司全年净利润增长  45.51%至  225  亿元，每股净资产增加  12.30%至  7.14  元，roe  回升至  15.00%。当前股价对应  19  年  PB  和  PE  估值为  0.93倍和  6.59  倍，维持买入评级。
        风险提示:赔付率大幅上升，权益市场大幅波动，车险手续费率监管政策大幅变动