光大证券-亿帆医药-002019-振翼扬帆，起航国际-190515

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        ◆短期看点：泛酸钙价格从底部回升，19  年原料药板块回暖明显。公司是泛酸钙行业价格领导者。泛酸钙价格  12  年至今每轮涨价基本与环保因素和竞争对手停产等因素相关，2018  年中期泛酸钙价格是近  10  年的底部区间。18  年  7月后，在环保要求不断提高，出口量持续增长情况下，价格触底回暖，价格出现反弹。19  年  4  月来，全国多地环保整治趋严，部分企业停产叠加泛解酸内酯紧缺制约，当前价格已提价至  370  元/kg，短期价格仍有望继续冲高。预计今年公司原料药板块将明显回暖。
        ◆中期看点：2019  年是公司制剂的腾飞之年，自产制剂准备就绪进入收获期。
        从过去的发展经验和行业地位来看，公司在国内制剂领域拥有较强的产品运营能力和政策理解力。过去  3  年，包括收购整合在内，公司旗下共有  12  个独家品种新进国家医保、7  个品种新进国家基药目录。18  年前制剂代理是制剂板块重要的利润构成，18  年医保和基药品种放量不明显的原因是收购整合后需要进行转批文工作。随着今年转批文、招标挂网等市场准入工作基本就绪，自产制剂将在国内市场开启高速增长，实现腾飞。
        ◆长期看点：创新药平台健能隆研发管线落地，F-627  中美临床近尾声，即将揭盲。健能隆是国内首屈一指的拥有国际水准技术、理念和核心团队的生物制药企业，创造了“首个进入美国  3  期临床”、“首个以自有产品达到  FDA  生产标准”等国内多个第一。重磅产品  F-627  国内  3  期临床即将出组揭盲，有望于下半年报产。美国  3  期临床按照  SPA（特殊方案评估）开展，目前已入组  80%，计划于  2020  年申报上市。预计美国市场峰值销售  6  亿美金（60  亿美金市场，中性  10%市占率），中国市场峰值销售  6  亿人民币。此外还有  F-652  等全球独创产品开展中美双报，平台价值巨大。
        ◆首次覆盖，给予“买入”评级。预测  19-21  年  EPS  为  0.92/1.05/1.28  元，同比增长  50%/14%/22%。采取分部估值法：1）泛酸钙板块预测  19  年净利润约为  7.34  亿元，给予动态  12X  PE，对应市值约  88  亿元；2）制剂板块预测19  年净利润约为  3.76  亿元，给予动态  25X  PE，对应市值约为  94  亿元；3）创新药健能隆我们预计合理估值约为  50~60  亿元，按股权占比，对应约  35  亿元。公司目标市值约为  217  亿元，当前市值偏低。公司短期有原料药板块回暖催化，中长期看好从国内制剂平台发展成为全球化创新生物药企业的战略前景。首次覆盖，给予“买入”评级。
        ◆风险提示:泛酸钙价格下跌、创新药不达预期、招标降价、中美贸易摩擦升级。