天风证券-金沙中国有限公司-1928.HK-伦敦人或难吊赌客胃口，TP提至44，维持“增持”-190515

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        业绩超预期，VIP  流水稳定+部分赌场赢率偏高，但中场流水增量不足
        金沙中国(1928.HK)母公司金沙集团(LVS.US)发布财报，当中  1Q19  澳门业绩：净营收  23  亿美元，同比增长  9%，物业  EBITDA  达  8.6  亿美元，同比增长  9.7%，均高于市场预期。总  GGR（博彩毛收入）8.2%，VIP  -0.4%、中场  +13%，对比行业的  0.5%、-13.4%、+17.2%。金沙  VIP  GGR  超行业主要因为本季流水稳定，同比增  1%（对比  19Q1  的新濠流水-23%、永利-30%），加上巴黎人、金沙城和百利宫本季赢率偏高。公司中场在赢率较高的情况下  GGR  弱于行业增速，主要由于中场流水同比跌  1%，本季老虎机流水同比也下滑2%，反映公司中场整体流水疲软。
        积极布局  VIP  设施，港珠澳大桥开通旺丁不旺财或持续，中场难以提振
        金沙  VIP  本季流水主要由百利宫贡献，主要由于  VIP  赌厅改建完毕，VIP  流水同比大增  47%。同时，金沙在  2018  年以来也积极布局  VIP  业务，例如：1）巴黎人客房  2  合  1  扩建完毕；2）威尼斯人  VIP  赌厅改建将在  19  年完工；3）2020  年有望完工  290  间四季酒店套房和  370  间伦敦人塔楼酒店套房；4）公司积极巩固与  VIP  中介的合作关系。虽然这些布局都主要针对高端赌客对于设施的要求，但具体效果还须进一步观察。
        中场方面，我们认为大桥开通后虽然访澳人流有明显增长（19Q1  澳门整体访客数量同比增  21%），但从本季受中低端赌客欢迎的威尼斯人中场流水疲软来看（19Q1  流水同比仅增  1%，中场赌收增加是因为赢率较高），大桥效应未明显提振金沙的中场业务。虽然威尼斯人和澳博的卫星赌场同样吸引较低端赌客，但澳博客户以博彩为主，而去威尼斯人主要以旅游为主。
        时移世异，伦敦人难吊赌客胃口，或重蹈巴黎人覆辙
        2007  年威尼斯人开幕以来游客品味不断提升，我们认为伦敦人项目或难以复制当年威尼斯人开幕后的盛况。十二年前内地居民收入和消费水平和现在比有较大差距，因此威尼斯人凭借欧洲的主题设计，加上丰富的购物、娱乐博彩等元素，对于当时出国游经验较少的国内旅客有较大吸引力。但是，随着近年来居民消费水平提高、出国经验的丰富，欧洲主题的新鲜感已有所降低，如  2016  年底巴黎人开幕至今金沙中场份额仅增加约  1%。我们认为伦敦人设计风格与巴黎人、威尼斯人类似，较难吸引出国经历不断丰富的赌客，另一方面同质化的设计也可能产生分流。
        所以，我们认为伦敦人建成后或难以和威尼斯人、巴黎人产生协同效应。由于威尼斯人标志性景点（如运河、贡多拉船、圣马可广场等）均在室内可以聚集人气，而巴黎人的埃菲尔铁塔和伦敦人的大本钟均在室外，赌客在拍照游览巴黎人、伦敦人后，可以直接离开转去别的景点或赌场，难以聚集人气。此外，伦敦人项目预计  2020  年底-2021  年初完工，大规模装修将在  19H2  开始，可能对金沙城中场业务造成一定影响。整体来讲，我们认为金沙中场业绩未来增长弹性或有限。
        业绩弹性或有限，唯  5.0%股息较吸引，TP  从  38  提至  44  港元，维持增持
        金沙年初至今涨幅达  18%，目前  12M  Forward  EV/EBITDA  为  14.0x，高于银河的  12.7x、美高梅的  11.4x  和永利的  11.4x。从宏观和基数角度，我们仍认为赌收下行正在进入尾声，并看好  VIP  在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，但整体仍取决于后续贸易谈判的进展情况。公司虽然积极布局VIP  设施，但百利宫低基数也快结束，具体效果还须进一步观察，加上大桥旺丁不旺财或持续，以及未来伦敦人或难吊赌客胃口，我们认为金沙中场在下半年以  VIP  为主导的复苏行情下，未来增长弹性或有限，唯公司  5.0%股息收益率较吸引。我们预计金沙  19  年  EBITDA  同比增  11%达  266  亿港元，给予  2019  年  14x  EV/EBITDA，TP  从  38  提至  44  港元，维持“增持”。
        风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。