天风证券-永利澳门-1128.HK-业绩低于预期但属意料之中，TP降至25，重申买入-190515

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        业绩低于预期，VIP  流水疲软，但属意料之中
        港股永利澳门(1128.HK)母公司美股永利度假(WYNN.US)发布  19Q1  财报，当中澳门业绩：净收入  12.5  亿美元，同比跌  3%，低于预期的  13.0  亿美元；物业  EBITDA  3.87  亿美元，同比跌  8%，低于预期的  3.92  亿美元。总  GGR（博彩毛收入）-3%，VIP  -7%、中场  +2%，对比行业的  0.5%、-13.4%、+17.2%。
        永利本季度  VIP  流水较为疲软，同比跌  30%，唯本季赢率较高（19Q1  3.46%  V.S.  18Q1  2.61%），导致  VIP  赌收跌幅收窄至-7%。此外，公司中场流水增长动力也不足，同比仅为  5%。公司表示虽然普通中场本季同比增长  13%，但占比较大的高端中场丢失了一定市场份额，一方面受高端业务的景气低迷影响，另一方面美狮美高梅、新濠的  Morpheus  酒店在高端中场对公司产生一定竞争压力，而四月至今这种趋势仍有所维持。
        旧永利表现较差，赢率支撑永利皇宫，但高端中场受到美高梅、新濠竞争
        物业方面，旧永利表现较永利皇宫差：旧永利物业净收入同比跌  15%达  5.24亿美元，物业  EBITDA  同比跌  22%达  1.64  亿美元，主要由于  VIP  业务出现明显下滑，本季流水同比跌  40%，毛收入同比跌  34%，旧永利的高端塔楼万利大楼翻修产生一定影响；中场表现也较一般，流水和毛收入分别同比仅增  2%和  3%。永利皇宫方面，物业净收入同比增  9%达  7.27  亿美元，物业  EBITDA  同比增  5%达  2.23  亿。永利皇宫  VIP  流水也较弱，同比跌  18%，但本季赢率高达  3.91%，对比  18Q1  的  2.6%和  18Q4  的  3.25%，毛收入同比增长  23%。中场表现尚可，流水和毛收入同比分别增  7%和  2%，流水增长主要由于客流增加带来的普通中场提振，对应本季入住率也达开业以来最高的  97.2%。
        建议待宏观情况明朗化和市场情绪面改善再布局，仍看好  VIP  在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，TP  从  28  港元降至  25  港元，重申“买入”
        我们认为博彩板块随  VIP  下跌仍处于筑底阶段，目前受经济数据较  3  月有所回落、以及贸易谈判等因素导致股价波动加大，加上  4  月  M1  同比回落至+2.9%，我们建议等待宏观情况明朗化和市场情绪面改善后再布局。自18Q1  以来澳门  VIP  赌收同比增速已连续  5  个季度低于中场赌收增速，对比上次发生类似情况是在  2011  年底，VIP  赌收增速在慢于中场增速  5  个季度后开始反弹。当然历史不一定能重来，我们认为澳门博彩行情还是跟中国宏观经济息息相关。我们从其他宏观数据看，国内  M1  数据已有所复苏，它一般领先赌收  2  个季度。M1  在  3  月同比增  4.6%，连续两月环比提升，虽然在  4  月放缓至+2.9%，但同比仍有所增长。另外，与赌收相关性较高的经济数据（如  PPI、铁矿石价格、房地产销售和奢侈品零售同比增速）也有一定程度触底反弹。加上，从去年底开始，相对宽松的货币政策也开始传导到行业，让  VIP  在下半年或因流动性好转而开始复苏，从而带动整个板块。另外，从基数角度看，往后数月基数均较低：去年  6-7  月因世界杯分流效应、去年  9  月澳门受台风影响以及去年  10  月的宏观经济压力，唯去年  8  月因张学友演唱会而存在较高基数风险。从宏观和基数角度，我们仍认为赌收下行正在进入尾声，并看好  VIP  在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，但整体仍取决于后续贸易谈判的进展情况。
        我们认为永利经过  5  月以来随板块回调跌幅接近  20%，目前  11.4x  Forward  EV/EBITDA较历史平均的14x  已处于较低水平，也低于金沙14.0x、银河12.7x和澳博  12.6x。若  VIP  在三季度复苏带来行业边际改善，我们认为永利更有弹性，我们预计2020  年EBITDA达123  亿港元，给予  2020  年  12.5x  EV/EBITDA估值，目标价从  28  港元降至  25  港元，重申“买入”评级。
        风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。