国金证券-腾讯控股-0700.HK-重要的不是某项具体业务，重要的是经济-190516

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        事件
        腾讯公布  2019  年一季报：营业收入同比增长  16%，低于一致预期；NonGAAP  营业利润同比增长  13%，Non-GAAP  归母净利润同比增长  17%，略高于一致预期。网络游戏收入同比基本持平；社交网络收入同比增长  13%；广告收入同比增长  25%；金融科技及企业服务收入同比增长  44%。
        评论
        网络游戏流水同比上升  10%，但是收入同比下滑  1%。这主要是由于一季度流水增量主要来自《王者荣耀》，但是该游戏的收入确认周期较长。5  月  8日，“吃鸡”题材手游《和平精英》上线，腾讯进入了手游新品的爆发期：我们预计《指尖江湖》《权力的游戏》均将于  6  月上线。下半年，还将有《龙族幻想》《龙之谷世界》《使命召唤》《地下城与勇士》等精品手游。
        值得注意的是，端游收入同比仅下滑  2%，比  2018  年明显好转。在缺乏新端游的情况下，《地下城与勇士》《英雄联盟》通过内容更新，流水趋于稳定或回升。如果《堡垒之夜》能够过审上线，端游业务有望恢复增长。
        社交网络收入同比增长  13%，增值服务付费用户同比增长也是  13%。但是，腾讯视频、音乐的付费用户环比增长均很迟缓。我们认为，这主要是公司严格控制销售费用导致的，也与部分视频内容播出推迟有关。
        广告业务同比仅增长  25%，我们认为主要是需求不振导致的：在经济增速放缓的情况下，房地产、汽车、金融、创业公司等重要广告主都在控制开支。虽然微信还有大量广告位可以开通，但是仅靠供给端驱动是不够的。公司表示将着力于“提高广告主回报”而非“提高短期收入”。
        金融科技与企业服务收入同比增长  44%，增速放缓，部分由于备付金上缴。但是毛利率提高  2  个百分点。我们认为，在当前的宏观环境下，腾讯将致力于扩大企业客户基础、提高金融支付利润率，而非一味扩大收入。
        总而言之，腾讯的问题不在于某项具体业务，而在于宏观经济——如果经济形势不反转，即使游戏业务恢复高增长，社交网络、广告、金融等业务的收入和利润率仍将承受压力。腾讯在小程序电商、云计算、企业应用服务等领域取得了重大战略进展，但是实现充分变现还需要一段时间。
        我们预计腾讯  2019-2021E  Non-GAAP  EPS  为  9.34/11.39/13.66  元（。基于  DCF  得出目标价  398  港元，维持“中性”评级。
        风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。