安信证券-金山软件-3888.HK-云增速强劲，新游助力2H盈利改善-190515

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        ■1Q19  云服务驱动总收入超预期：公司发布一季报收入同比增  36.6%、环比降  1.8%至  17.6  亿元，比我们预期高  4%,主要由于云收入超预期。调整后经营亏损  1.1  亿元，亏损小于预期主要是由于销售和销售费用低于预期，抵消了毛利率不及预期的影响；调整后净亏损为  3.3  千万。
        ■云服务提速势头强劲，提升全年增速指引：一季度云服务收入同比翻倍至  8.4  亿元，较上季度同比  81%的再提速，快于我们的预期，主要由视频、游戏、互联网行业驱动。在保持视频领域领先的同时，在政务、金融、医疗等领域的渗透也贡献了强劲增长，公司将全年云的经营利润率预期上调个位数百分点。由于一季度超预期，我们预期全年云服务收入同比增加  70%至  37.8  亿元。
        ■办公软件业务季节性下滑，为  VAS  增长部分抵消：一季度办公软件、服务及其他收入同比增加  35%至  2.88  亿元，不及我们的预期，主要由于季节性下滑快于预期；同比主要由  WPS  个人版增值服务、企业版销售所拉动。金山办公在钉钉之后又向百度网盘开放线上编辑文档能力，扩大云办公生态。一季度  WPS  付费会员约  470  万，付费率不到  2%，蕴含未来上升空间。我们预期全年办公软件板块收入同比增加  34%至15.2  亿元，全年收入将呈现明显的后置，主要由于订单集中在四季度。
        ■全年利润率呈上升趋势，下半年主要受益于高利润率的手游收入贡献：一季度毛利率同比和环比分别下滑10.6ppts和4.8ppts至38.1%，低于我们的预期，我们认为主要是由于低毛利率的云服务收入占比的增大。展望全年，我们认为利润率呈上升趋势，下半年主要得益于高利润率的新手游的收入贡献。公司维持《剑网3》于6月初上线的计划；比照头部RPG游戏，我们预测《剑网3》手游约贡献全年三成的游戏收入。
        ■投资建议：买入-A  评级，  SOTP  目标价为  22.7  港币（原  20.3  港币），包括：1）在线游戏  5.6  港币；2）云计算  13.2  港币；3）办公软件及服务业务  4.9  港币；4）猎豹移动  2.1  港币；我们给予  30%的控股公司估值折扣；以及  5）净现金  4.6  港币。目标价的提高主要源自于对云业务的估值提升。我们预期今年云服务持续作为推动收入增长的主要驱动力，同时随着今年年中爆款新游上线，将为下半年带来高利润率的收入增量；规模效应将被利润率最低的云计算板块部分抵消。我们预计公司  2019/2020  年收入为  84  亿/104  亿元,调整后净利润为  6.4  亿元/10.5亿元，调整后净利率为  7.6%/10.2%。
        ■风险提示：1）新手游上线慢于预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程放缓。