国盛证券-化工行业深度：VE行业拐点出现，价格有望走出低迷-190516

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        DSM  与能特科技合作有利于行业集中度提升。能特科技虽然是维生素  E行业的新进入者，但凭借其独有的技术优势，其生产成本较行业平均水平低，具有很强的竞争优势，从能特科技  2016  年  8  月公司公告投产到  2017年  3  月  4  万吨维生素  E  粉投产外售，维生素  E  价格便进入下降通道，价格从  85  元/Kg  跌至  40  元/Kg。DSM  目前拥有  VE  粉产能  6  万吨，DSM  与能特科技合作后，其行业影响力将进一步提升，对行业的掌控能力也将增强，行业整体集中度会进一步提高；行业集中度的提升将促使行业中公司间的协同性提高，有助于达成新的行业供需平衡。
        VE  产能将由过剩逐渐变为紧平衡，有助于产品价格走出低迷。DSM  和能特科技  VE  产能占行业总产能的  40%，二者合作项目预计在  19  年上半年完成组建合资公司的股权转让变更登记，股权转让完成后，双方将就现有设备进行改造升级，行业供给格局将发生重大改变，同时叠加安全环保监管趋严，北沙  VE  装置因环保停产，行业供给进一步收缩；2019  年  5  月14  日新和成维生素  E  报价也提高至  60  元/Kg，各生产厂家在总体供给收缩的预期下，有望达成一致。能特科技与  DSM  合作标志着  VE  行业从过剩到再平衡，价格进入中长期上升通道，是一波有持续性、有量的大行情，我们坚定看好本轮  VE  行情有望超市场预期。
        VE  需求相对稳定，国内非洲猪瘟对  VE  需求量影响有限。饲料是维生素的主要下游应用，VE  近  70%都用作饲料添加剂，根据中国饲料工业协会统计的数据，2018  年中国饲料产量  1.88  亿吨，占全球总量的  17%，其中猪饲料占到国内饲料产量的  42%，国内猪饲料占全球饲料总量的  7%；短期非洲猪瘟会对国内猪产量及维生素需求造成一定影响，但整体来看我国维生素总产量占到全球  70%以上，其中  80%用于出口，因此猪瘟带来的猪数量下降对维生素需求影响有限，并且一方面其他替代品鸡肉及进口猪肉的需求也会增加，另一方面养殖回报率高的情况下下游对维生素价格敏感度会降低。因此综合看我们判断非洲猪瘟对维生素需求的影响仅在个位数以内。
        VE  技术壁垒高，新进入者难度很大。VE  的工艺路线有  20  多步，技术壁垒较高，其生产设备多为专用设备，退出成本较高；同时关键中间体三甲基氢醌市场供应紧缺，行业很难有新进入者，行业内公司在供需好转的情况下可以维持较好的盈利水平。
        投资建议：新和成和浙江医药拥有  VE  粉产能  4  万吨，2019  年下半年新和成将新增  4  万吨  VE  粉产能，届时新和成  VE  产能将位居全球首位。VE粉价格每涨  1  万元/吨，可以分别为新和成和浙江医药贡献  2.81  和  2.38亿元净利润，新和成和浙江医药  2018  年净利润分别为  30.79  和  3.65  亿元，VE  涨价对公司的业绩弹性影响较大。
        风险提示：下游需求下滑的风险、原材料价格波动风险、新产能进入加剧行业竞争的风险、安全生产风险。