中泰证券-阿里巴巴-BABA.US-FY2019财报解读：用户基础持续扩大，业绩保持强劲增长，生态圈协同效益逐步凸显-190515

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        投资要点  
        事件：阿里巴巴  5  月  15  日发布财报，FY2019  实现  5.7  万亿元  GMV，营业收入  3,768.44  亿元，同比增长  51%，Non-GAAP  净利润  934.07  亿元，同比增长  12.2%。2019Q1  实现营业收入  934.98  亿元，同比增长  51%。截至  2019  年  3  月底，年活跃买家数达  6.54  亿人，用户维持稳健增长。
        GMV  增长放缓，用户基础持续扩大，ARPU  稳健提升。FY2019  淘宝实现31,150  亿元  GMV，同比增长  16%，天猫实现  26,120  亿元  GMV，同比增长  23%，GMV  增速进一步放缓。部分  feed  流量进行货币化以及佣金、新零售等收入的强劲增长下，阿里中国零售市场的货币化率持续提升至  4.32%。FY2019  阿里年活跃买家数达  6.54  亿人，年新增活跃买家数量超过一亿人，其中  77%来源于低线市场，支付宝引流和淘宝界面改版等在市场下沉中取得显著成效。2019Q1  年活跃买家数新增  1,800  万人，用户持续录得强劲增长的同时  ARPU  值提升至  379  元。
        营业收入增速回落，仍维持强劲增长。FY2019  实现营业收入  3,768.44  亿元，同比增长  51%，排除饿了么等新业务并表的影响，营收同比增长  39%，增速进一步放缓，但相比于电商行业以及主要竞争对手而言，阿里营收仍然维持强劲增长。2019  财年佣金收入增速高于天猫  GMV  增速，显示国际大品牌入驻天猫平台有效提升了佣金费率。2019Q1  用户管理（广告）收入为  301.19  亿元，同比增速持续回升至  31%，主要受到部分推荐  feed  流量进行货币化测试的影响。新零售收入达  135.32/400.84  亿元，同比增长  132%/155%。菜鸟网络本季度/本财年实现  38.61/148.85  亿元收入，同比增长  35%/120.2%。本季度本地生活服务实现营业收入  52.66  亿元，较上个季度  51.59  亿元环比小幅增长。
        经营效率提升，盈利能力稳健。2019Q1  经营费用率为  27.7%，相较于去年同期  30.5%有所下滑。本季度/本财年净利润分别为  233.79/802.34  亿元，同比增长  252.04%/30.6%，主要是阿里影业投资产生  58.25  亿美元重估值收益；Non-GAAP  净利润为  200.56/934.07  亿元，同比增长  42.25%/12.2%。核心商务模块盈利能力稳健，持续为公司业务拓展输血。2019Q1/FY2019本地生活、Lazada、新零售、菜鸟网络四大战略投资亏损达  72.04/254.22亿元，数媒娱乐、创新战略业务的亏损率进一步上升。排除新业务影响，核心商务  EBITA  同比增长  38%/31%至  346.88/1,615.89  亿元。云计算业务本财年实现  247.02  亿元营收，同比增长  84.5%，EBITA  亏损率持续收窄至5%，逐步转向盈亏平衡。2019Q1/FY2019  的经营活动现金流分别为  186/1,510  亿元，整体来看公司经营现金流指标保持健康。FY2019  自由现金流达  1,045  亿元，同比增长  4%，相对保持稳健，为公司进行战略投资提供充足弹药。
        推荐流量货币化测试推动的广告收入增长，以及天猫品牌高端化带来的佣金率提升，都验证了阿里中国零售市场的盈利增长潜力。通过支付宝引流扩大低线城市用户基础、加速市场下沉，展示了支付反哺零售主业发展的独特竞争优势；同时，支付宝和淘宝入口的饿了么订单占比已超过  30%，阿里生态圈业务之间强大的协同效应逐步凸显。我们认为，核心零售业务作为利润奶牛，可持续为本地生活服务、Lazada、菜鸟和新零售的战略投资输血，逐步完善阿里从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，全方位集聚、留存用户，推动收入变现。云计算营收保持高增长，逐渐转向盈亏平衡，有望为阿里提供电商之外的估值支柱。
        风险提示事件：（1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓，货币化率持续下滑；（2）全渠道融合发展不达预期，新零售业务亏损加剧，拖累集团现金流；（3）战略投资布局不顺利，未能建立起竞争优势，持续造成财务压力。