天风证券-中国重汽-3808.HK-市占率向上，费用率向下，商用车巨头再起航-190516

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        重卡行业龙头，产品覆盖卡车全系列。公司与世界著名重卡制造商曼公司形成战略合作，引进吸收斯太尔及曼的技术，打造  SITRAK、HOWO、斯太尔、HOHAN  四个系列产品覆盖轻中重卡车全系列。目前，公司销量稳定在行业前三位，是重卡行业龙头企业。
        重卡整车与发动机是公司主要的盈利来源。公司的主营业务主要可以分成四个部分，重卡、轻卡、发动机及财务，其中重卡、轻卡与发动机是公司的主要的收入来源，2018  年，重卡的营业收入比重占到  64%。从各分部盈利水平看，发动机与重卡的经营溢利占到公司总经营溢利的  80%左右。
        重卡行业将持续景气，蓝天保卫战加速国三重卡替换。我们发现物流重卡的保有量在持续提升，因此存在新增需求，给重卡提供了成长性，而工程重卡的主要是更新替换需求。通过保有量测算，我们认为今明两年重卡的销量依然能维持在  100  万辆以上，行业不会出现市场上担心的断崖式下跌，预期差仍较大。同时蓝天保卫战继续推进，补贴+限行加速国三重卡替换。随着蓝天保卫战继续推进，部分城市陆续公布一些政策措施，主要通过区域限行、时间段限行等方式来限制国三车的使用。叠加各地国三重卡报废补贴政策陆续推出，加速重卡更新替换，将有力支撑今明两年销量。
        潍柴董事长谭旭光去年  9  月开始兼任中国重汽董事长，重汽改革加速，降本增效空间巨大。自从谭总开始管理重汽后，重汽的改革加速进行，在三费使用方面的改革已经初见成效，18  年公司营收增长的背景下，管理费用和销售费用不增反降。未来降本增效空间依然巨大。
        搭载潍柴发动机，未来市占率有望进一步提升。工信部发布的新产品目录中，出现了搭载潍柴发动机的重汽重卡和轻卡，双方的业务往来在加速，未来伴随重汽更多的产品开始搭载潍柴发动机，客户多了一个选择，公司的重卡和轻卡市场竞争力将增强，市场份额也将随之提高。
        轻卡板块是未来重汽的新增长点，海外出口继续强势。轻卡行业销量近两年保持良好的上涨势头，但目前行业的集中度依然较低，远不如重卡行业的集中度，随着排放标准的升级，行业壁垒增大，重汽的市占率大概率能上升。公司在海外市场取得新突破，18  年出口销量为  3.6  万辆，是近些年的新高。
        投资建议：
        对比以康明斯为代表的海外重卡标的，PE  大部分时间都在  15-20  倍范围内。我们认为未来几年重卡年度销量将维持在  100  万辆以上的销量中枢水平，市场的预期差将逐步缩窄，同时伴随着重汽的经营管理水平改善，重汽的  PE  有望逐步回升。
        我们预计公司  19-21  年的归母净利润分别为  49.6  亿、54.7  亿和  58.9  亿元，给予公司  19  年  12  倍  PE，对应目标价  24.50  港币。首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：社会运输结构发生较大变化，降本增效不及预期，轻卡业务发展不及预期