国信证券-全筑股份-603030-高成长低估值，全装修龙头乘势起航-190516

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        政策利好推动全装修市场扩容，龙头有望受益市场集中度提升
        近年来在政策推动下，各类长租公寓品牌纷纷落地，未来土地供应也将逐步倾向房屋租赁市场，此外随着地产行业加速整合，市场份额向以成品住宅交付为主的龙头房企集中，利好全装修市场扩容；目前市场中全装修项目占比不超过20%，住建部提出到  2020  年新开工成品住宅占比要达到  30%的目标，为全装修行业带来了确定性的增量市场。作为龙头公司从  2014  年至今在全装修市场中的占有率逐年提升，但目前仍不超过  2%，未来市场集中度提升空间较大。
        利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升
        2016  年公司与德国知名设计团队共同打造了高端家居品牌赫斯帝，并借助多年积累的渠道资源市场开拓突飞猛进，业绩连续多年高增长。2018  年公司家具业务实现收入  2.83  亿，同比大幅增长  411%，近三年复合增长率达到165.53%。公司已将面向  C  端的家居业务列为未来的重点发展战略，如果对标家居配饰龙头尚品宅配近  35  倍的市盈率，公司未来的估值提升空间较大。
        盈利能力有望提升
        公司  2018  年定制精装和设计业务新签订单增速分别为  107.64%、96.79%，均高于主营业务全装修  42.15%的订单增速，而近五年定制精装和设计的平均毛利率分别为  20.25%、39.14%，也高于全装修  11.80%的平均毛利率。随着未来定制精装和设计订单逐步转化为业绩，公司的毛利率有望提升。
        业绩优异订单充沛，估值处在历史低位
        2018  年公司实现营收  65.21  亿，同比增长  40.98%，近三年  CAGR  达  43.98%；实现归母净利润  2.60  亿，同比增长  58.10%，近三年  CAGR  达  46.32%。新签订单  107.79  亿元，同比增长  38.89%。公司当前  PE(TTM)约为  16.16  倍，低于历史估值中枢  46.31  倍，在所有装饰上市公司中排名倒数第  2。
        风险提示
        应收账款坏账风险，财务杠杆风险，房地产开发投资大幅放缓等。
        投资建议
        预计公司  19-21  年  EPS  为  0.65/0.86/1.13  元，对应  PE  分别为  10.6/8.0/6.1  倍，采用相对估值法得出的合理估值为  10.40-11.70  元，维持“买入”评级。