国盛证券-美凯龙-601828-牵手阿里，新零售转型再下一城-190516

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        事件：阿里巴巴全额认购公司控股股东红星控股发行的  43.6  亿的可交债。债券期限为  5  年期，初始换股价格为  12.28  元/股。换股后，阿里将获得红星美凯龙占总股本比例约  10%的  A  股股份。同时，阿里巴巴在港股收购红星美凯龙  3.7%的股份。双方签订业务合作框架协议，同意在在家具建材及家居商场、购物中心及其他业务领域开展业务合作。
        家居商场渠道具备不可替代性，牵手阿里促新零售转型。阿里一直想将业务布局至家居领域，但家居产品要求线下体验，纯线上模式难以打通。因此继阿里与居然之家合作后，再次牵手国内龙头家居商场红星美凯龙。表明家居商场作为家居产品的销售渠道具备一定不可替代性，未来仍将是家居销售的主流渠道。此次美凯龙牵手阿里，将有利于家居销售线上线下打通。参考阿里与居然之家的合作，通过大数据等新零售工具升级门店，并通过双  11  等线上大型活动实现线上线下联动，推动居然之家销售额增长。线上可成为家居商场的重要流量入口，阿里有望起到线上引流作用，助力公司开启新零售转型之路。
        委管业务持续扩张，逐步向轻资产运营转型。公司委管业务并不自建商场，而是通过提供咨询、管理等服务收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等，由此实现轻资产运营。18  年新增委管商场  50家，共有  228  家委管商场，并实现委管收入  41.77  元，贡献近  37%收入。委管商场运营良好，平均出租率维持  95%以上。同时，公司已储备  361  个委管项目，预计未来每年委管项目稳定扩张，持续推动公司向轻资产运行转变。
        自营打造标杆门店，新零售进程推进。18  年末公司自营门店  80  家，新开自营门店  9  家，公司自营门店扩张集中在一二线城市，起到标杆示范作用，有利于打造公司品牌力。同时公司  18  年开设家居体验馆和自营家装门店，在规模扩张进程下，资本投入效果好，运营效率提升，18  年固定资产周转率大幅提升  11.1%至  81.07  倍。公司积极拥抱新零售，与腾讯合作打造  IMP系统，赋能终端门店，全面提升转化率（会员复购提升  45%）。未来通过新零售赋能，有望推动家居线下销售可持续增长，并为公司带来附加业务收入。
        公司为国内龙头家居商场，“自营+委管”业务双轮驱动，向轻资产运营转型，积极推动新零售转型，家居销售体验性强特征决定线下渠道的不可替代性，公司未来有望维持稳定增长，维持“买入”评级。预计公司  19-21  年实现  归  母  净  利  润  53.77/64.44/75.35  亿  元  ，  同  比  分  别  增  长20.1%/19.9%/16.9%，当前股价对应  PE  7.8/6.6/5.6X。
        风险提示：家居装饰及家具需求下降，行业竞争加剧，房地产公允价值大幅下降，自营及委管模式盈利能力下降，合作事宜的不确定性。