中泰证券-西山煤电-000983-集团资产体量雄厚，山西国改加速催化估值提升-190516

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        投资要点
        公司简介：具备煤焦一体化协同优势，业绩持续增长。公司是炼焦煤行业龙头企业，近  5  年煤炭+焦炭营收占比在  80%以上（煤炭  50%、焦炭  30%），具备煤焦一体化协同优势。伴随煤炭行业供需格局显著改善、煤价逐年上涨，公司业绩自  2016  年开始迎来持续增长，2016-2018  年营收年复合增长率达  28.28%；归母净利润年复合增长率达  104%；净资产收益率和净利率也都实现了倍数级增长。此外，公司参股的山西焦化  2018  年收购的中煤华晋  49%股权贡献业绩，使得公司投资收益大幅提升，且未来仍有进一步上升空间。
        煤炭业务：产能规模大&精煤洗出率高，盈利能力行业领先。目前，公司所有矿井产能共计  3260  万吨，权益占比为  86%。2018  年随着斜沟矿产能减量置换完成释放产量以及其他矿井产量恢复性增长，公司原煤产销量分别同比大幅增长  9.89%和  7.38%，未来两年鸿兴、登福康矿有望陆续投产，产销量预计进一步提升。盈利能力方面，公司盈利表现为高售价（主要由于公司精煤洗出率行业第一）、低成本（煤矿煤层赋存稳定、地质构造简单）、盈利能力强劲（排名可比公司第一且大幅领先其他公司）。行业层面，焦煤价格自  18  年下半年冲高后  19  年一季度保持高位小幅震荡，全年来看两条逻辑线（1）下游钢价受巴西矿难等因素影响预计偏高位运行（2）供给释放缓慢叠加下游焦企环保限产不及预期均支撑焦煤价格中枢维稳甚至小幅提升。
        焦炭业务：产能符合环保要求，盈利能力持续提升。公司目前焦炭资产包括京唐焦化和西山煤气化，产能合计  540  万吨。虽然两子公司属于  “2+26”重点城市区域，但由于在产焦炭产能均符合环保要求，因此  2018  年焦炭产销量并未收到环保限产太大影响。近年来随着供给侧改革持续推进，焦炭行业供需格局朝着更加健康的方向发展，焦价也随之企稳回升。2017  年开始的环保限产再次重塑了煤-焦-钢产业链，焦炭价格中枢持续走高。受焦价不断上涨影响，两子公司盈利能力均显著提升。未来随着焦炭过剩产能继续出清，公司焦化业务盈利能力有进一步上升空间。
        电力业务：利用小时数低&高煤价，大幅减亏仍是首要目标。目前公司已经投产电力装机量  447  万千瓦，在建电力装机量  200  万千瓦。随着  2018  年  5  月末古交三期电厂取得国家能源局投产批复，2018  年公司发售电量同比大幅上升  21.37%和  22.22%。但从利用小时数看，公司发电机组利用小时一直低于全国火电利用小时数。2017-2018  年公司电力业务连续两年亏损。一是因为煤炭价格大幅上涨，导致发电成本大幅上升；二是山西省的燃煤标杆电价较低。虽然  2018  年公司电力业务实现大幅减亏，但要实现扭亏为盈难度依然很大。
        国企改革：集团资产体量雄厚，资产注入提速预期有望加快催化估值提升。自2018  年  12  月中央经济工作会议后深化国企改革，尤其是加快混改被密集提起。
        2019  年  3、4  月山西省接连印发文件、召开会议提出当前省内集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后，要大力开展股权多元化和混合所有制改革。结合山西省提出的“上市公司+”战略，我们认为资产证券化（整体上市&资产注入）仍将是山西国改的首要手段。公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司是中国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商。目前集团层面虽有三个上市平台（西山煤电、山西焦化、南风化工），但  2017  年集团资产证券化率仅为  27.28%，西山煤电作为集团煤炭资产的上市平台煤炭产能、产量仅占到集团总量的  18.74%和  26.54%，说明集团体外资产较大，资本运作存在很大空间。考虑到西山煤电未来预计将成为焦煤集团的煤炭业务整合平台，集团资产注入提速预期有望加速催化公司估值提升。
        投资策略：给予“买入”评级。我们预计未来随着煤炭价格持续中高位、山西国企改革进程有望加快，公司未来业绩有望进一步改善。我们测算公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.64、0.71、0.77  元，当前股价对应  PE  分别为  9.5X/8.6X/8.0X，给予公司“买入”评级。
        风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。