国信证券（香港）-宇华教育-6169.HK-2019CY中期业绩增速强劲，维持买入评级-190507

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        宇华教育集团公布截至  2019  年  2  月  28  日止中期业绩，收入同比大增  54.9%至  8.01  亿元人民币，毛利同比增  70.8%至  4.57  亿元人民币，公司股东应占净利润同比增长  63.8%至  3.3  亿元人民币，剔除并表时间、并表带来的额外折旧摊销及政府补贴等非经营性因素后的经调整公司股东应占净利润同比增  37.1%至  3.4  亿元人民币期，增速超出我们预期，维持买入评级，并上调目标价至  4.27  元港币  
        中期业绩靓丽  
        宇华教育集团公布截至  2019  年  2  月  28  日止中期业绩，收入同比大增  54.9%至8.01  亿元人民币，毛利同比增  70.8%至  4.57  亿元人民币，公司股东应占净利润同比增长  63.8%至  3.3  亿元人民币，剔除并表时间、并表带来的额外折旧摊销及政府补贴等非经营性因素后的经调整公司股东应占净利润同比增  37.1%至3.4  亿元人民币。截至  2019  年  2  月  28  日，集团的现金及现金等价物约为人民币  11.5  亿元，资产负债率为  46.59%。
        整合能力优秀，期待泰国斯坦福国际大学并表表现  
        宇华教育于  2017  年  12  月收购湖南涉外经济学院  70%权益，并于  2018  年  3  月并表湖南涉外。经过一年时间的整合，集团派管理层进驻，对其管理层架构做了精简调整，收到了超预期的成效。集团接收后，湖南涉外学费、招生人数均实现客观增长：湖南涉外  2017/2018  学年本科学费为  15000-17000  元人民币/年，专科学费为  9000-12000  元人民币/年，2018/2019  年本科学费上涨至  20000-22000  元人民币/年，专科学费上涨至  11000-14000  元人民币/年，本科及专科涨价幅度分别为  33%及  22%，在大幅提价的基础上，湖南涉外新生报到率却创出了历史新高，由  2017  年的  89%提升到  2018  年  9  月的  96%，市场营销费用由  1000  万人民币降至  200  万元人民币，同时学院在中国民办高校的排名也从第  31  名跃升至  11  名。2019  年上半年湖南涉外经济学院贡献净利润约  1  亿元人民币，全年净利润预计将贡献  2  亿人民币，大超去年年度业绩时管理层给的净利润  1.6  亿元人民币的指引。
        2019  年  2  月集团公告以约  2.19  亿港币的总代价收购斯坦福国际大学全部股份，卖方为全球最大高等教育机构劳瑞德集团（LAUR  US）（与湖南涉外经济学院为同一卖方）。斯坦福国际大学于  1995  年创立，服务来自  100  个国家逾  4000名学生。该大学使用美国课程体系、国际学分制的全英文私立大学，国际生比例超过  40%。斯坦福国际大学的两个校区——曼谷校区和华欣校区都是自有土地，截至  2018  年  7  月  31  日，收购标的的资产价值为约  2.56  亿港币。斯坦福国际大学  2017  年未经审计除税及非经常项目后净亏损为  383  万美元，截至2018  年  7  月  31  日的七个月除税及非经常项目后净亏损为  330  万美元。目前集团  CEO  李花总已进驻改校，着手对管理流程和招生办法等进行一些列改进，集团有信心明年利润达到  200  万美金。斯坦福国际大学的学费水平明显高于宇华集团国内的大学，它的本科专业四年总学费大致在  12-13  万人民币（曼谷校区，华欣校区低  20%左右）,平均下来每年  3-3.25  万人民币，对比起来湖南涉外经济学院目前本科学费是  2-2.2  万人民币/每年。斯坦福国际大学的学费比起国内民办大学学费水平为高，但和欧美主流留学地学费相比，只有不到  1/5，这样的学费加之全英文教学和美国课程体系，只要在国内加大宣传力度，相信有它的市场空间。
        未来  3-5  年发展重心是高等院校并购  
        2017  年底宇华教育收购湖南涉外经济学院  70%权益之后，高等教育营收和利润占比不断提升，现大学分部贡献营收已达  59%，未来  3-5  年，管理层认为中国处于一个民办高等教育并购的窗口期，将坚定不移地以国内外高等院校收并购作为主要战略目标。截至  2019  年  2  月  28  日止，集团账上现金及现金等价物共  11.5  亿元人民币，另有  11.3  亿元人民币超过三个月的定期存款，资金非常充裕。
        估值偏离过去三年均值两个标准差  
        目前宇华教育动态  PE  仅  15.5x，过去三年公司平均动态  PE  为  27-28x，目前估值还远低于历史均值一个标准差以下的水平。我们认为这样的估值与公司的高增速完全不匹配，已经充分反应政策的不确定性。
        盈利预测
        在不考虑新并购的情况下，我们预计公司  2019-2021  年收入同比增速分别为  39.5%、12.8%和  10.3%，净利润同比增速分别为  26.7%、10.1%和  11%，EPS  分别为人民币  0.204  元、0.224  元和  0.249  元，按照公司过往估值历史，我们给予公司  18  倍  2019  年预测  PE，对应目标价  4.27  港币。
        风险提示  
        政策风险
        公司未能如过去几年一样每年提升学费