国元国际-哔哩哔哩-BILI.US-收入及用户持续高增长，商业化有望加速-190515

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        投资要点  
        重磅产品即将上线，下半年高增长持续：  
        本季度公司收入创历史新高，月活跃用户首次破亿，游戏及非游戏业务收入均有大幅提升。其中，公司游戏运营能力及推广能力进一步被验证，第一季度游戏业务同比增长  27％，核心产品《FGO》版本更新后表现出色，数据显示该产品在一季度连续多次登顶  ios  冒险类畅销排行榜第一名，另外公司与腾讯联合发行的解密游戏《疑案追声》在  Steam  平台上线后升至热销榜第二位，首周实现  15  万份的销量。对于二季度游戏业务增长，公司在5  月有两款联运游戏《明日方舟》、《RWBY》上线，《明日方舟》表现强劲，自上线以来一直维持在畅销榜前十。另外《BanG  Dream》、《重装战姬》等多款独家代理游戏也陆续上线，丰富的游戏储备将带动公司游戏业务稳步增长。另外公司直播和大会员业务依旧保持高速增长势头，业务收入同比增长  205％，占收入比重提升至  21%，收入结构进一步多元化，目前直播月活用户达  1140  万，付费用户数超  120  万，在直播房间中停留超过  5  分钟的用户数量超过  1000  万，我们相信直播业务未来有较大增长空间，根据我们测算，目前直播付费用户月均消费约  20  至  30  元左右，与一线直播平台用户消费水平（月均  100  至  200  元）相比仍然较低，同时平台主播均进一半是“UP  主”，拥有更强的粉丝效应，用户参与数、互动数和付费率方有很大潜力。广告业务一季度为淡季，同比增长  60％，环比下降  30%，其中效果广告基本符合预期，庞大的用户群体及高活跃的社区生态提供充分流量支持，预计未来公司将持续增加与平台属性相适应的效果类广告投放比例，在不影响用户体验前提下扩张广告业务。
        双巨头同时布局，内容和商业化有望加速：  
        公司分别与腾讯、阿里巴巴达成战略级合作，且都是公司大股东，阿里巴巴持股占比约  8%，腾讯持股占比约  12%。合作基本围绕提升商业化及  IP  内容共享展开。公司与腾讯围绕着内容  IP  进行了部分交换，未来有多个动画项目会进行合作。同时公司也将参与联运、发行数款腾讯游戏，比如最新的爆款产品《和平精英》。公司与阿里巴巴的合作则是通过  UP  主入驻淘宝的方式开展，帮助  UP  实现个人商业价值，在未来提高公司平台商业化水平，此外公司还尝试接入小程序布局电商。在内容方面的投入公司会继续倾向于自制属性的内容，同时在  PUGV  大方向基础上做垂直领域投入。目前平台优质产出的自制内容不仅会拉动大会员收入，同时还提供长尾的  IP  价值，一季度公司大会员数量同比增长  95％至  480  万，续费率达  90%以上。
        收入及用户增长超预期，给予推荐评级：  
        目前公司用户保持较高活跃度，用户红利还未见顶，年底预计活跃用户数量将达到  1.4  亿。三大业务均处于高速发展期，商业化程度刚起步。由于目前公司短期内无法实现盈利，因此采用分部估值法，直播及增值业务估值为  24  亿美元（12  倍  PS  估值），游戏业务估值  26  亿美元（5  倍  PS），广告业务  6  亿美元（5  倍  PS），对应目标价  18  美元，给予推荐评级。