中邮证券-正邦科技-002157-聚焦饲料与生猪养殖，业务增长前景乐观-190515

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        核心观点  
        聚焦饲料与生猪养殖，养殖板块业绩弹性高。公司前身为  1996  年成立的江西大和实业，历经更名以及  2004  年改制，2007  年在深交所上市，主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产和销售，公司以构建产业链一体化竞争战略为导向，聚焦猪用饲料和生猪养殖两大业务，目前公司饲料销量规模处于行业领先地位，同时生猪出栏规模位居  A  股同类上市公司第三位。2018  年公司实现营业收入  221.1  亿元，同比+7.27%；因受生猪价格疲软、养殖业务毛利率大幅下滑拖累，实现归母净利  1.93  亿元，同比-63.2%。收入结构上，各业务占比为：饲料  60.1%、生猪养殖  34.5%、农药2.7%、兽药  1.1%以及其它约  1.6%；饲料业务贡献毛利占比约六成，占据主导地位，但养殖板块受生猪价格影响较大，为公司业绩弹性所在。历史业绩上，2014-2018  年期间公司收入、归母净利复合增速分别为  7.6%、47.3%，收入端增速稳健，利润端受行业周期影响，波动较大，但利润底部出现抬升。我们认为，收入端稳健增长是利润端兑现的基础，利润端周期性波动导致的股价过度反应，正为中期周期投资者与长期价值投资者提供了更具性价比的配置机会。
        饲料业务：猪饲料增长较快，增长前景乐观。公司主要提供猪饲料、禽饲料以及少量水产、反刍饲料，产品结构以全价料为主，2018  年饲料板块实现收入  132.79  亿元，同比-5.41%，公司通过调整市场影响策略、组织机制和业务流程变革，叠加高毛利猪饲料收入占比提升，饲料板块整体毛利率同比提升  0.85  个百分点，达到  10.11%。板块细分来看：1）猪饲料收入  92.71  亿元，同比增长  5.85%，毛利率  12.31%，同比提升  0.35个百分点。短期来看，2018  年受生猪养殖行情低迷、环保政策以及“非洲猪瘟”影响，下游生猪存栏下降导致了猪饲料需求的短期疲软，但目前生猪价格已处于底部向上通道，养殖户饲料投料积极性将得到提高，毛利率存提升预期；中长期来看，目前北方地区受非洲猪瘟影响更为严重，公司北方片区收入也因此受到一定影响，后期北方地区规模养殖户补栏将助力猪饲料业务增速回暖；2）禽饲料收入  31.93  亿元，同比-27.91%，毛利率  4.15%，同比提升  0.2  个百分点。一方面，禽饲料  18H1  受禽产业低谷、禽料需求低位影响，同比有所下滑；另一方面，公司战略重心向生猪产业链转移，禽饲料业务  2019  年应有所回暖，保持稳健。
        养殖业务：聚焦生猪养殖，多模式拓展做大做强。2017  年，公司将禽类养殖剥离，聚焦于生猪养殖业务，2018  年公司生猪养殖收入  76.26  亿元，同比增长  38.33%，同期出栏量达到  553.99  万头，同比增长  61.87%，出栏量位列上市公司前三。公司预判生猪价格自  2019  年  3  月已经进入新一轮上涨周期，从而制定了以扩大生猪养殖规模为首要任务的业务方针，未来几年将通过加快生猪养殖场建设、寻找并购机会、积极推进“公司+农户”/“公司+农场主”的轻资产合作养殖模式，三线共同发展来确保公司生猪出栏量的较快增长，2019  年计划出栏达到  650-800  万头。
        产业链竞争优势凸显，助力养殖效率提升、抵御周期波动。公司近年逐步聚焦构建生猪产业链竞争优势，已初步建成“饲料-兽药-种猪繁育-商品猪养殖”的一体化农牧产业链，希望借由产业链上下游周期时间错配来达到平滑单一业务业绩周期波动过大的作用。目前来看，公司主要业绩基础为饲料、业绩弹性与空间看养殖，兽药、原料贸易主要起协同作用，产业链协同有助于提升整体养殖效率、抵御周期波动，利好公司估值提升。
        盈利预测与评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.25  元、1.80元和  2.17  元，目前股价对应  2019-2021  年市盈率分别为  47.7  倍、10.8倍和  13.7  倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。
        风险提示：下游养殖业疫情、自然灾害影响；上游玉米、大豆（豆粕）价格波动；生猪价格大幅波动；农业政策风险。