光大证券-国脉科技-002093-2018年报及2019年一季报点评：业务结构持续优化，物联网产业机遇无限-190427

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        事件：
        国脉科技发布  2018  年报及  2019  年一季报，2018  年公司实现营业收入9.84  亿元（YoY-35.15%）,实现归母净利润  1.30  亿元（YoY-20.00%）,    公司拟以  10.08  亿股为基数，向全体股东每  10    股派发现金红利  0.15    元（含税）。2019Q1，公司实现营业收入  1.32  亿元（YoY-65.25%），实现归母净利润3578.78  万元（YoY-44%）。
        点评：
        ◆公司  18  年及  19  年  Q1  业绩承压，公告业绩略超出  18  年业绩快报，符合市场预期。
        2018  年受电信业资本开支缩减及业务结构调整影响，公司业绩有所下滑，2018  年公司实现营业收入  9.84  亿元（YoY-35.15%）,实现归母净利润  1.30亿元（YoY-20.00%），实际净利润情况略高于  18  年业绩快报中公布的  1.22亿元。19Q1  受宏观政策调控影响，公司物联网科学园运营与开发服务收入同比下降，影响一季度业绩表现。
        ◆持续优化业务结构，高毛利率业务占比提升。
        18  年公司对业务结构进行调整优化，收缩毛利率较低的物联网技术服务业务，该项业务  18  年收入规模为  5.37  亿元（YoY-42.87%）,毛利率为  0.93%（-6.03pcts），收入占比由  62%下降至  54.59%。公司物联网咨询与设计服务18  年  实  现  营  业  收  入  1.34  亿  元  （YoY-21.21%）,毛  利  率  达  到  87.74%（YoY-4.62pcts），收入占比达  13.66%。公司教育业务  18  年实现收入  1.13亿元（YoY+22.02%）,毛利率达  87.56%（+6.22pcts），收入占比达  11.53%。公司物联网科学园运营与开发服务收入达  1.84  亿元（YoY-37.93%）,毛利率达  71.82%（YoY+9.83pcts），收入占比达  18.74%。受益于公司的业务结构优化，公司的总体毛利率由  2017  年的  32.84%提升至  2018  年的  37.48%。
        ◆各项费率略有提升，研发投入占比提升
        2018  年公司销售费用为  4839.30  万元（YoY-27.08%）,销售费率为  4.92%（+0.54pct）；管理费用为  1.25  亿元（YoY-11.73%）,管理费率为  12.70%（YoY+3.37pcts）；财务费用为  4179.64  万元（YoY-12.99%）,财务费率为4.25%（YoY+1.08pcts）。考虑到公司  18  年销售收入有所下滑，各项费用总体控制合理，费率略有提升。在研发投入方面，公司  18  年研发人员达  460  人，占全体员工的比例由  48.09%提升至  53.86%；研发投入金额达  5650.18  万元（YoY-3.74%）,研发投入占比达  5.75%（YoY+1.88pcts），相比  2017  年有所提升。
        ◆19  年  5G  规模测试、4G  重耕带动电信业资本开支止跌回升，网络规划设计业务深度受益。
        19  年受益于  5G  规模测试建设及  4G  重耕，根据运营商及铁塔披露的预估数据，电信业资本开支有望达  3300  亿元（YoY+4%），移动、电信、联通有望  19  年在  5G  建设中投入不超过  170/90/60~80  亿元。根据三大运营商及铁塔公司年报中披露的预算估计，预计  19  年无线资本开支有望达到约  1800亿元，提升  16%。由于  5G  频段较高，相比  4G  需要使用更多数量的宏站，并辅助以大量微站，加大了网络规划设计的复杂度。国脉科技的网络规划设计业务在  4G  建设时期已经得到了国内运营商及企业客户的认可，在高峰建设期，公司该项业务收入规模达到近  3  亿元。我们认为在未来  5G  网络建设高峰时期，国脉科技网络设计规划业务有望达到近  5  亿元。
        ◆公司的教育业务集聚高素质技术人才，提升公司盈利能力，为  5G  和物联网业务奠定坚实基础。
        福州理工学院  2015  年升格为本科应用型高等学校，已开设  42  个本专科专业，重点建设物联网、云计算与大数据、互联网+建筑、互联网+金融、互联网+商业等五大专业群。2018  年年底，福州理工学院的在校生规模超过7200  人，未来随着公司专业设置的不断完善和本科生占比的逐步提升，招生规模有望达到  1~1.2  万人；学院目前收费标准在  2.5  万元/年左右，我们预期未来的收入有望稳定在约  2.5-3.0  亿元。公司的核心业务网络规划设计属于人力密集型行业，福州理工学院能够为公司储备大量的实习生及校招生源，相比竞争对手竞争优势明显。
        ◆深耕物联网产业链，具备广阔业务成长空间。
        公司的业务战略逐步明确，通过物联网技术服务、物联网园区运营、物联网咨询与设计及物联网相关教育服务深度布局物联网产业链。据  Gartner预测：到  2020  年，全球物联网设备将达  260  亿台，市场规模将达  1.9  万亿美元，市场空间巨大。随着  NB-IoT  的逐步应用，以及  5G  建设的开展，国内物联网产业将显著扩大应用场景，实现产业规模的迅速扩张。国脉科技将凭借技术积累、产业资源、人力资源等方面的优势，实现业务的高质量的快速成长。
        ◆盈利预测、估值与评级
        结合  2018  年报及  2019  年一季报情况，考虑到公司  18  年及  19Q1  处于业务转型期，且公司净利润主要来源之一网络规划设计业务将深度受益于  19年开启的  5G  建设，有望随  5G  规模测试的展开订单数量显著增加，我们维持公司  19~20  年归母净利润预测为  1.76/2.46  亿元，新增  2021  年归母净利润预测为  3.15  亿元，对应  19~21  年  EPS0.17/0.24/0.31  元，对应  PE  为60X/43X/34X,    维持“买入”评级。
        ◆风险提示：5G  网络建设进度不及预期、公司业务优化转型进度不及预期。