光大证券-中国国航-601111-2019年一季报点评：全货机出表拖累收入增长，客运收入预计保持平稳-190426

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        ◆事件：公司发布2019  年1Q  业绩。公司19  年1Q  收入达到325.5  亿，同比增加3%；归母净利润为27.2  亿，同比增加3.6%，扣非归母净利润26.5  亿，同比增加1.93%。
        ◆全货机出表拖累收入增长，客运收入预计保持平稳。公司19  年1Q  收入同比增长仅3%，增速下降的主要原因是公司于18  年年底向中国航空资本控股出售国货航51%的股权，使得国货航持有的15  架全货机出表。全货机出表后，公司的货运相关业务仅包含客机腹仓等运输业务，货运收入在总收入的占比下降。公司18  年上半年，客运收入在总收入占比约88.56%，货邮运输收入在总收入占比约7.90%，假设公司18  年1Q  收入结构与18年上半年收入结构相当，假设19  年1Q  客运收入在总收入占比上升至92%，计算得出公司19  年1Q  客运收入同比增长约7%。参考公司19  年1Q  的RPK  增速为7%，公司19  年1Q  的客公里收益预计与18  年1Q  持平。
        ◆经营租赁进表，折旧、财务成本短期承压。公司于19  年1  月1  日起执行“新租赁准则”，符合条件的经营租赁飞机必须在资产负债表中体现，并计提折旧。公司19  年1Q  固定资产+使用权资产金额合计约1988  亿元，相比18  年1Q  固定资产1586  亿元大幅增加；公司19  年1Q  财务费用中的利息费用同比增加82.7%，主要原因是经营租赁进表后，财务费用中的利息支出也会额外增加。考虑经营租赁进表后，成本确认呈现“前高后低”的趋势，公司折旧、利息支出成本在新租赁准则实行初期会有所提高。
        ◆汇率升值幅度小于去年同期，汇兑收益贡献下降。公司19  年1Q  财务费用合计-1.13  亿，去年同期为-9.97  亿，除了新租赁准测的影响，人民币升值幅度较弱也是重要原因。人民币中间价19  年1Q  升值幅度约1.89%，低于18  年同期升值幅度3.77%。
        ◆盈利预测和投资建议。考虑经营租租赁进表后，汇兑收益弹性会扩大，我们略微上调19-21  年EPS  分别为0.99  元、1.17  元、1.30  元（原预测为0.95  元、1.15  元、1.30  元），维持公司A  股“增持”评级，维持公司H股“增持”评级。
        ◆风险提示。经济下行影响航空出行需求；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。