长城国瑞证券-南方传媒-601900-深耕教材教辅市场，业绩保持稳健增长-190430

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        主要观点：  
        ◆业务结构清晰，业绩稳健增长。公司营业收入主要来自教材教辅的出版、发行。2019  年一季度公司实现营业收入  14.72  亿元，同比增长  15.35%，归母净利润  2.75  亿元，同比增长  64.07%。2018年公司营业收入为  55.97  亿元，同比增长  6.60%，归母净利润为  6.55亿元，同比增长  7.18%。2014-2018  年营业收入  CAGR  为  6.12%，归母净利润  CAGR  为  20.70%。此外，2016  年以来公司毛利率、ROE、ROA  等指标总体保持较为稳定的态势。
        ◆我国教育出版市场保持稳定增长，进入门槛较高。根据国家新闻出版署公布的数据  2017  年，我国图书市场整体规模约为  1800亿码洋，其中教育出版市场规模约为  1100  亿元，占比超过了  60%，是图书出版市场最重要的类别。教材教辅的出版行业具备较高的进入门槛。自  2008  年以后，各地逐渐推行招投标制度，并对投标者资质提出了要求，一方面是必须有新闻出版总署确认有教材出版资质，另一方面必须有相应的专业人员和发行能力，且必须满足在相应地区的配送需求，对潜在进入者形成了较高的进入壁垒。
        ◆我国青少年近视率全球第一，目前中小学仍以纸质版教材教辅为主。根据世界卫生组织的最新研究报告，目前中国近视患者人数多达  6  亿，其中初高中生和大学生的近视率均已超过七成，高居世界第一。2018  年  8  月，教育部、国家卫生健康委员会等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，明确要求严禁学生将个人手机、平板电脑等电子产品带入课堂，带入学校的要进行统一保管，使用电子产品开展教学时长原则上不超过教学总时长的  30%，原则上采用纸质作业。在上述背景下，我们认为目前中小学生的教材教辅未来一段时间内仍以纸质版为主，电子版对现有市场的替代作用有限。
        ◆公司占据广东出版业龙头地位，竞争力持续提升。广东省区位优势明显，为公司提供良好的市场拓展空间。广东省是我国的第一经济大省，已经连续  30  年保持  GDP  总量第一的位置，具备良好的市场空间。作为我国重要的中小学教材出版基地，公司在广东省中小学生教材教辅占据主导地位，竞争优势明显。2017    年公司出版教材  804  种，教辅  3571  种，一般图书  3500  种。此外，凭借经验、资金和渠道等方面的优势，公司长期在广东省中小学教材发行业务中占明显的优势地位。公司控股子公司广东新华发行集团为广东省中小学主科教材（含高中和义务教育阶段）的总发行商，在广东省内的销售网点已达  688  个，面积达  12.60  万平方米，强大的线下渠道优势，为公司的发行业务以及其他新业务的发展提供强有力的渠道支撑。
        投资建议：  
        我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.804、0.884和0.975元，对应  P/E  分别为  10.93、9.94  和  9.02  倍。目前平面媒体行业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为  16.87  倍，考虑到公司作为广东出版业龙头，长期深耕中小学生教材教辅领域，且发行渠道不断完善，竞争优势不断提升。我们认为公司估值仍有较大上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。
        风险提示：  
        所得税优惠政策变动风险；纸张价格过快上涨风险；行业竞争风险等。