中原证券-三七互娱-002555-年报点评：营业收入高速增长，自研+运营能力显现-190430

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        事件：公司发布  2018  年年度报告以及  2019  年第一季度报告。2018年公司实现营业收入76.33亿元，同比增加23.33%，净利润10.09亿元，同比下降  37.77%；扣除非经常性损益后净利润  4.75  亿元，同比下降  54.70%；基本每股收益  0.47  元；每  10  股派发现金红利  2.00  元（含税）。  
        2019  年一季度公司营业收入  32.47  亿元，同比增加  95.46%；净利润  4.54  亿元，同比增加  10.80%；扣除非经常性损益后净利润4.17  亿元，同比增加  6.41%；基本每股收益为  0.21  元。  投资要点:  
        子公司业绩未达标计提商誉减值导致  18  年净利润大幅下滑。由于子公司上海墨鹍科技未达到业绩承诺，因此计提了商誉减值损失  9.60  亿元并将补偿款  4.54  亿元确认为非经常性损益，由于减值金额大幅超过业绩补偿款以及上海墨鹍的经营利润，影响归母净利润减少约  5.06  亿元，导致公司第四季度净利润出现大幅亏损。
        同时公司  2017  年处置了上海喆元文化以及上海极光网络等公司股权确认了税后投资收益  2.00  亿元，而  18  年无重大股权处置收益。
        扣除以上影响之后，公司非公认会计准则净利润增长  6.56%。  
        手机游戏营业收入占比再次提升，成为公司主要利润来源。公司手机游戏实现营业收入  55.82  亿元，同比增长  69.99%，毛利  45.18  亿元，同比增长  79.89%，占营业收入比为  73.13%，比  17  年提升了  20.07  个百分点。网页游戏实现营业收入  16.46%，同比下降  28.40%，毛利  11.83亿元，同比下降  23.00%；营业收入占比为  21.56%，比  17  年下降  15.59个百分点。  
        公司在  2018  年运营的月流水过亿产品超过  5  款，最高月流水达到  9.3亿元，新增注册用户超过  1.1  亿，最高月活跃用户超过  2000  万。
        公司业绩增长幅度高于行业，位列全球游戏公司前列。根据《2018  年中国游戏产业报告》显示，2018  年国内游戏市场实际销售收入同比增长  5.3%，移动游戏实际销售收入同比增长  15.4%。公司在游戏业务整体营业收入增幅与手机游戏业务营业收入增幅均大幅超出行业平均水平。同时公司国内手机游戏业务流水合计  86.83  亿元，同比增幅超过85%，同样高于行业水平。公司目前在国内手机游戏业务的市场占有率为  6.48%。  
        根据NEWZOO统计全球上市游戏公司排行，公司以10.91亿美元（NEWZOO统计）营收位列全球第  22  名，排名比  2017  年上升  3  位，在国内游戏公司中仅次于腾讯与网易。
        “发行+自研”两条腿走路。公司基于自身具备经营多品类游戏的能力，发行策略由原来相对单一的“ARPG+SLG”调整为“多元化发展”，与极光网络、腾讯、网易、完美世界、世纪华通等国内知名游戏厂商深度合作，完成多元化产业布局，产品矩阵包括  ARPG、MMO、卡牌、SLG等多种类型，题材覆盖魔幻、西方奇幻、东方奇幻、探险、修仙、二次元等。公司储备项目包括《剑与轮回》、《猪与地下城》、《仙灵2（暂定名）》等  9  款独家代理游戏以及《超能球球（暂定名）》、《代号  YZD》、《传奇  S》、《精灵盛典》等自研产品。
        自研方面，自  2014  年推出收款自研产品以来，公司累计上线自研产品近  20  款，其中过半月流水过亿。2018  年公司新上线自研手机游戏超过  10  款，其中《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等产品实现月流水过亿。  
        产品推广期致销售费率大幅上升，利润短期承压。2018  年公司销售费用为  33.47  亿元，同比增加  75.41%，占营业收入比为  43.85%,比  17  年增加  13.02  个百分点；2019  年第一季度销售费用为  21.41  亿元，同比增加  299.85%。销售费用大幅上升主要是因为《鬼语迷城》、《大天使之剑  H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等产品处于推广期，为了获取用户流量而支付的互联网流量费用，较高的推广费用对短期利润造成较大的压力，预计随着相关产品逐渐进入成熟期，将对公司利润产生积极作用。
        2018  年管理费用为  2.46  亿元，同比下降  27.73%，主要原因是  17  年公司发生股权激励费用  1.1  亿而  18  年并无相关费用产生；研发费用则增加  23.28%至  5.37  亿元，主要是游戏业务研发人员增加以及薪酬增长。
        剥离汽车零配件业务有利于提高公司整体毛利率。公司  2018  年以  8.19亿元交易对价将持有的芜湖荣顺汽车部件有限公司100%股权对外进行转让，并于  2018  年  11  月  29  日完成工商变更登记手续。未来荣顺有限公司将不再纳入公司合并报表范围。由于汽车零部件业务毛利率远低于公司游戏业务毛利率，剥离汽车零部件业务后有利于提高公司整体毛利率并专注于游戏业务发展。  
        投资评级与盈利预测：在  2018  年游戏行业遭遇寒冬，行业增幅放缓时，公司营业收入出现高速增长，大幅超过行业总体水平，有多款产品月流水过亿，显示公司在研发与运营方面具备较强的实力和丰富的经验，但短期内公司新上线产品仍需要投入大量销售费用进行相关推广工作，因此短期对公司利润率仍有一定压制作用。预计公司  2019  与  2020年  EPS  分别  0.86  元与  1.04  元，按  2019  年  4  月  29  日收盘价  12.97  元计算，对应  PE  分别为  15.0  倍与  12.5  倍。维持公司“增持”投资评级。  
        风险提示：政策监管趋严；产品上线进度及市场表现不及预期；核心人员流失风险