天风证券-凯撒文化-002425-19Q2预告业绩持续高增，静待头部游戏版号及上线-190519

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        公司  18  年营业收入为  7.45  亿元，同比增速为  5.8%，归母净利润  2.78  亿元，同比上升  9.3%，扣非归母净利润  1.29  亿，下降  43.0%，主要受服装业务拖累增速放缓，以及游戏版号问题影响头部游戏上线，且为  19  年准备研发费用、IP  版权金等相应支出提升，同时也导致经营性现金流同比下降  31%，18  年毛利率下降  11.3pcts，但整体费用控制下总费用率略降  1.3pcts。
        19Q1  业绩亮眼增长创新高，19Q2  预告持续高增长。公司  19Q1  实现营收2.60  亿，同比上升  78.5%，归母净利润  1.17  亿，同比增速  100.6%，扣非归母净利润  1.15  亿，增长约  296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长：1）《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入，预计约为  4000  万人民币左右；2）《龙珠觉醒》2  月  28  日上线后  3  月业绩贡献，首月流水  1  亿元左右；3）《三国志  2017》在日本（18  年  8  月上线）、韩国（18  年  5  月上线）等地表现突出。公司发布  2019  年上半年业绩预告，净利润约  2.0  亿元~2.58亿元,增长  70.00%~120.00%，二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加，天上友嘉《三国志  2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献，预计还有《三国志  2019（暂名）》版权金增量收入，酷牛代理小游戏上线的增量贡献。
        海外发行收入持续提升，19  年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18  年海外业务为  0.65  亿元，同比增速  242.1%，营收占比  8.7%，同比上升  6pcts。报告期内，SLG  游戏《三国志  2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线，2018  年  5  月登陆韩国，最好成绩为  Apple  store  下载榜第  7位、畅销榜第  9  位，Google  Play  下载榜第  7  位、畅销榜第  12  位；2018  年8  月登陆日本，最好成绩为  Apple  store  下载榜第  5  位、畅销榜第  21  位，Google  Play  下载榜第  5  位、畅销榜第  20  位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志  2019（暂名）》、《火影忍者》、《航海王》等。
        5  月  15  日最新公告  1.63  亿股/9.06  亿元的定增方案，待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期，我们认为是方案的重新提交，其中募资用于游戏主营的投入，包括①游戏研发及运营项目为投资总额为  8.12  亿元，募集资金拟投入额为  5.98  亿元；②代理游戏海外发行项目为  7672  万元，募集资金拟投入额为  6697  万元；③补充流动资金  2.4  亿元。
        投资观点：我们认为公司  18  年年报及  19Q1  业绩符合预期，而  19Q2  预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。盈利预测方面，我们预计公司19-21  年净利分别为  5.79/7.91/9.41  亿元，对应估值为  9x/6x/5x，考虑版号受到监管影响，19-20  年的版号申请及上线周期需要持续跟踪，也影响流水和盈利的分布，不排除后续迭代调整。如果按  5  亿估计  19  年全年业绩，对应估值不到  11x，后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志  2019（暂名）》等游戏和  BAT  级别发行方确定合作及版号。
        风险提示：游戏产品上线及市场表现不及预期，游戏内容监管风险，游戏版号审批进度风险等。