华创证券-环保行业深度研究报告：东风莺燕啄春泥，土壤修复专题报告，行业重点发展要素与前景展望-190518

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        土壤修复兼具公益性和盈利性，商业模式清晰。现阶段土壤修复集中在工业企业场地修复，支付主体仍以地方政府为主，但其修复+土地出让的模式有力保障了土壤修复的资金需求。而针对市场对地方政府“土地财政降温”的担忧，我们认为（1）由于土壤修复带有“环保民生”和“出让获取收入”双重属性；（2）土壤修复的金额仅占土壤出让金约  10%-17%，因此修复带来的民生改善和财政收入都使政府推进的意愿充足。
        行业空间超千亿，正加速释放。2019  年中央修复预算同比大幅增长  42.9%至50  亿元，预算经历  2018  年的下降后增长一定程度上反映了终端市场对治理的需求。我们预计  2018  年实际土壤修复市场规模约为  150  亿元，同比大幅增长67%，而未来随着各地土壤详查的完成转入治理，2019-2020  两年场地修复空间即超  500  亿，而未来千亿规模的空间有望加速释放。
        市场关心的问题  1：格局现状：发展初期集中度有所下降。目前行业的主要参与者包括环保科研院所及高校、国内环境修复企业与国际及合资修复企业。由于土壤修复在过去三年处于详查和向治理过渡的阶段，因此市场格局变化较大，近年除高能环境外其他企业市占率均降中趋稳，整体集中度确实有所下降。
        市场关心的问题  2：竞争要素：运营经验带来的市场能力至关重要，定制化和技术储备是未来龙头的必备条件。短期来看，市场仍将呈现龙头企业全国布局拿大单，地方企业拿小单的局面，加之技术约束相对较少，因此现阶段市场拓展能力至关重要，而企业的运营经验及资质是市场能力的重要支撑。壁垒则更多体现在企业因地制宜、因需制宜的综合技术能力上。而技术方面国内企业各有所长，但已有部分项目明确了技术路线要求，长期来看技术要求将趋严、趋细致，因此技术储备更为充足的龙头企业在扩大市占率方面将更具优势。
        市场关心的问题  3：发展展望：长短期催化充足，龙头盈利能力有望趋稳、优秀现金流保障长期发展。短期来看，2019  年以来安全事件及后续江苏、山东、河北等的化工园区整治料将是需求加速爆发的重要催化。长期来看，华北、西南等地区随着详查和方案制定的完成，望有力支撑起  2020  年以后的行业增速。
        而在未来，行业的盈利能力仍将经历一定的下降，但龙头企业由于受益全国布局的风险分散、设备和技术的协同以及设备的国产化等因素，盈利能力有望率先趋稳。而行业短周期  EPC  模式料仍将保障较好的回款能力和现金流。
        重点企业及投资建议
        我们推荐土壤修复领域龙头高能环境。公司布局土壤修复+危废/固废领域，修复市占率领先，运营+技术出众有望成长为未来的绝对龙头，未来三年土壤业务望保持  50%以上的收入增长。预计  2019-2021  年实现归母净利润  4.4  亿、6.0亿、7.8  亿元，对应  PE  为  15、11、8  倍。结合  PEG  并对标行业综合估值水平，给予公司  2019  年  23.5  倍估值，对应目标价  15.27  元，维持“强推”评级。
        推荐布局土壤+监测+电力信息化的理工环科。公司土壤修复区域优势明显，成熟技术和示范项目经验助全国扩张。同时精准卡位水质监测与电力信息化，长居各领域市场头部并助力泛在电力物联网建设。预计  2019-2021  年归母净利润  3.4  亿、4.4  亿、5.3  亿，对应  PE  为  16、12、10  倍，参考各板块市盈率平均值，给予公司  2019  年  25  倍  PE，对应目标价  21.25  元，维持“强推”评级。
        风险提示：行业整体竞争加剧；各省土壤修复详查与治理推进不及预期。