民生证券-餐饮旅游行业周报：量化分析，再谈市内免税与机场免税-190520

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        报告摘要：
        本周（20190513-20190517），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深  300  变动幅度分别为-1.9%/-2.3%/-2.2%，其中申万休闲服务指数/申万交运指数变动幅度分别为-1.6%/-1.3%。
        本周观点：市内店分流对机场免税和国旅业绩的影响探讨  
        从存量视角看，考虑现有京沪机场烟酒销售占比和中转旅客在国际旅客中的占比，我们预计最乐观和最悲观的组合下，京沪机场最大可被分流的销售比重分别在40%-60%和  50%-70%之间。
        若从增量的角度看，由于目前京沪机场旅客免税购物转换率仍低于韩国仁川机场，未来随着：（1）境内机场愈发重视非航业务的发展，增加免税经营面积；（2）中免集团在品牌引入，营销、购物体验等方面不断探索。双方在经营改善过程中产生的合力，将共同推动机场旅客免税购物转化率的提升，从而为机场免税销售带来新的增量，抵消部分被市内店分流走的销售。
        中韩市内免税销售模式不完全相同，无法简单进行比较。韩国市内免税销售的发达与免税政策（市内店牌照多，市内出境店支持即购即提、邮寄）和运营商的经营策略（高返点）高度相关。我国市内出境免税购物模式仍为市内购物+机场提货，且一市一店，因此，我们无法简单以韩国的案例作为参照对象进行分析。此外，目前我国的市内免税政策仍未完全落地，运营商同时拥有市内出境店和机场出境店，在经营细节上的差异也会对最终的分流情况产生影响。
        整体而言，我们认为市内店对机场店的分流对国旅来说利大于弊，因市内店的净利率显著高于机场店。假设中免持股上海市内店比例为  51%，在不考虑机场对提货点进行扣点的情况下，以  2018  年浦东机场免税销售额为例，机场店每流失  100元销售额，将增加中免整体权益利润  4.6  元（9.2%-4.6%）。但若分流比例超过  35%，则机场店租金将转换为保底租金模式，净利润率会随销售收入流失而降低，此时中免的整体权益利润将出现下滑。
        投资策略  
        短期市场波动较大，重点推荐基本面优质标的：（1）中国国旅：免税行业高景气度维持，公司各免税销售渠道增长强劲，外延方面海免注入及京沪市内店政策年内或有望落地；（2）上海机场：非航业务受益于免税行业高景气，卫星厅开业后旅客购物转化率有望进一步提升，业绩增长确定性强；（3）宋城演艺：Q1  线下景区增速稳健，账上仍有  4.5  亿轻资产收入待确认，外延方面  2H19  公司张家界项目有望在旺季前开业增厚业绩。
        风险提示  
        离岛免税销售不及预期；市内店政策进展低于预期。