民生证券-央行一季度货币政策执行报告解读：突出主线，守住底线，多目标下的货币政策走向如何？-190520

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        报告摘要：
        有效应对信用收缩压力，流动性合理充裕：
        银行间利率平稳，超储率同比持平，环比下降：（1）价格方面，1-2  月  DR007  中枢下移至  2.4%左右，3  月  DR007  则有所抬升，中枢上移至  2.58%左右；（2）数量方面，超储率一季度末录得  1.3%，较  18  年四季度环比下降  1.1  个百分点，与  18、17  年同期持平。
        信贷结构持续优化，小微贷款表现亮眼：截止  3  月末，普惠小微贷款余额同比增速录得  19.1%，较  18  年末提高  3.9  个百分点，高出全部贷款增速  5.4  个百分点。
        引入“贷款加权平均利率”指标，融资成本基本稳定：（1）剔除季节因素后，贷款加权平均利率略有下降。在原有的非金融企业及其他部门贷款加权平均利率的基础上，增加了个人住房贷款（不含公积金贷款），能够更全面地反映实体经济融资成本。（2）人民币贷款中执行上浮利率的占比略有上升，但整体可控。
        再议货币政策的“稳健”——以适度的货币增长支持高质量发展：
        依靠货币总量宽松推动经济增长的时代已经成为过去式，M2  增速围绕名义  GDP增速小幅波动或将成为未来的新常态。在总量规模与名义  GDP  相匹配的前提下，优化信贷结构，让更多、更便宜的货币去服务小微、民营企业无疑是货币政策更注重的目标。同时，防止前期  M2  快速推升带来的风险爆发也是货币政策要盯住的重要目标。
        突出主线，守住底线，政策思路着力金融供给侧改革：
        央行在下阶段政策的定调中，增加了“突出主线、守住底线、把握好度”和“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”的相关表述。我们认为，所谓“主线”，就是通过供给侧结构性改革来稳需求、稳增长；而“底线”就是防范化解重大风险并且把好货币供给总闸门，坚决不搞“大水漫灌”。
        央行下的政策思路已经跃然纸面，即从利率、汇率、对外开放等方面推进金融供给侧改革，从而增加金融市场的竞争，优化信贷供给结构，在竞争中消除过高的风险溢价，进一步实现金融服务实体经济、货币政策“精准滴灌”的目标，降低小微企业融资成本，激发市场活力，最终提高全要素生产率，提升经济潜在增长动能。
        央行对未来宏观经济的预判：
        贸易摩擦仍为主要外部风险。贸易摩擦会推高通胀、打击家庭与企业信心、引发金融市场波动，从而导致更大的风险，极端情况下或将引起金融市场的恐慌情况。内部风险存在周期性的因素，但更多的是结构性、体制性的原因。物价水平存在不确定性。核心  CPI  大体稳定，但猪肉价格、国际原油价格、国内成品油价格、钢材等价格有所抬高，减税政策也将推动物价上涨，未来物价水平的不确定性有所增加。当前破局的关键是通过技术进步和机制体制改革提升全要素生产率。
        关注央行货币政策四大变化：
        从强调“逆周期调节”到逆周期调节强调“适时适度”和“预调微调”。
        重提“把握好货币供给总闸门”，强调不搞“大水漫灌”。
        强调高质量发展和结构调整优化。
        重提“结构性去杠杆”，要求总体“稳杠杆”的同时，有序推进结构性去杠杆。
        债市投资策略：
        通胀压力、人民币贬值压力日益显著，“结构性去杠杆”再次提上日程，货币政策松紧适度会带来利率债波动加大；宏观经济下行压力仍存，贸易摩擦带来了更大的不确定性，货币政策也不具备全面收紧的条件，避险情绪仍有望推动收益率下行。优化信贷结构、支持小微、民营企业融资的基调未发生变化，“精准滴灌”继续保持，小微企业、民营企业的融资状况或将得到进一步改善。当前利率债市场波动将进一步加大，但整体仍有下行空间，建议关注中期限利率债交易性机会。
        风险提示：流动性收紧