中泰证券-电子行业：中美贸易摩擦背景下，国产高频CCL正迎头赶上-190519

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        投资要点    
        5G  商用，高频高速覆铜板成关键材料。19  年  5G  初步商用，核心材料高频覆铜板等制品的上游原材料经过下游  PCB  制造商生产为适用于高频环境的高频电路板后应用于基站天线模组、功率放大器模组等设备元器件，并最终广泛应用于通信基站、汽车辅助系统等高频通信领域。通信频段提升带动高频高速板需求大幅增长，  PCB  高频化有两条途径，一个是  PCB  的加工制程要求更高，另一个是使用高频的  CCL——满足高频应用环境的基板材料称为高频覆铜板。
        高频  CCL  领域，美日占据主流市场，国产替代迎头赶上。高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，国产替代空间大。根据我们产业调研，高频  CCL  毛利率在  40%左右，高于其他类型。目前全球高频板集中在美日供应商。代表为罗杰斯：受益通信周期更替，业务稳步增长，新一轮成长周期来源于  5G  预商用、多天线技术、汽车  ADAS  等高频  CCL  材料需求增加。
        内资  CCL  制造商高频可投产，已打破美日垄断。生益科技、华正新材等通过自主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达世界顶尖水平。生益科技的  PTFE  产品性能已跻身国际顶尖水平，产品已通过华为等重要客户认证，高频板产能已于  2019  年  1  月投产；针对客户的商业模式更为合理，公司已为  5G  商用的到来，开启了从基站基材到消费电子终端基材的全面布局，盈利能力将不断增强，中长期增长值得期待。国产替代背景下，竞争格局有望调整，看好  CCL  国产先锋生益科技、华正新材，国产化配套方案进展领先的深南电路、沪电股份、景旺电子、奥士康等板厂。
        CCL  占高频  PCB  成本的  50％，整体受益于  5G  基础设施建设所带来的需求。估值与竞争格局方面，CCL  相比  PCB的区别在于：
        1）制造  PCB  支持高频的最关键部分是  CCL  成份，因此  CCL  制造商将在供应链中增加更多价值，在利润率甚至估值方面可能得到更高的溢价。
        2）更加统一的行业：CCL  有更高的准入门槛和相对集中的市场，市场领导者份额超过整体市场水平。目前排名前  10  位的  CCL  制造商占有  70％的市场份额，而排名前  10  位的  PCB  制造商仅占  30％。因此在国内市场经过竞争完成高频  CCL  卡位的厂商具备较高护城河。
        风险提示：：CCL  需求不及预期，5G  发展不及预期