东吴证券-天虹股份-002419-多年深耕打磨多业态运营及数字化能力，百货龙头开启外延扩张发展新阶段-190519

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        投资要点
        公司上下激励机制到位，打造高效学习型组织。（1）公司实控人为国资委股东背景雄厚。同时虽为国资背景，02  年公司管理层便通过合资成立投资公司持有天虹的股份；目前核心高管均有较大数量持股，激励充分。同时公司管理层较年轻且由公司一手培养。（2）同时公司也对基层员工实行“超额利润分享机制”，让基础员工共享利润，目前超过  90%的门店已参加。（3）公司致力于打造决策流程短、沟通效率高的学习型组织架构，保证高效率的运行。
        多业态运营的强零售能力、领先行业的数字化能力，铸造公司核心竞争力。（1）多业态强零售能力，业绩稳定性领先同行。公司  18  年拥有百货/购物中心/超市  68/13/81  家，百货/超市收入占比大约  60%/30%。多业态的运营能力使公司业绩稳定性超过百货同行。从各细分业态来看，公司已多次证明其能在不同类型的地点因地制宜地打造多种样式的百货和购物中心的能力；同时其通过自有供应链的搭建，持续打造着自有超市的核心竞争力。（2）公司全面推进数字化，已成为百货业内的数字化标杆企业。公司数字化从前台的客户数据获取和分析（在线会员  1800  万）、线上线下联通服务（天虹到家占超市收入  7.6%）、门店产品数字化（超市  90%/百货  20%），到中后台运营数字化及供应链智能选货全方位推进，保证了公司对客户的全方位服务和运营效率的持续提升。同时公司也开始了数字化服务的变现。
        18  年开始公司迎来外延发展黄金期，自建+轻资产模式快速扩张。公司在  18  年开始新一轮的扩张周期：（1）得益于优秀的零售能力公司对购物中心的商圈成熟度要求相对较低，使其可以以较低的成本快速扩张。未来几年公司购物中心/百货有望以双位数的速度增加。（2）公司  17  年前开业的购物中心仅有  4  个，近年次新购物中心的成熟也有望成为公司增速的推动力。（3）自建之外，公司还以加盟/管理输出的模式加快向外的轻资产扩张。
        财务分析：毛利率逐步提升，账上现金充沛。（1）毛利率随租赁业务占比提升而提升，带动公司净利率提升。公司高毛利率的租赁业务面积逐步代替联营业务，在零售额增长的情况下毛利率的提升逐步带动利润率和净利润的提升，公司零售业净利润在近两年保持  30%左右增长。同时，随着购物中心/超市比例的提升，我们预计公司业绩稳定性有望持续增强。（2）公司账上现金充沛，现金及理财净额超过  70  亿，大量现金来自日常经营中结转的应付和预收。同时，公司  18  年经营性现金流净额超过  20  亿。
        投资建议与盈利预测：我们预计公司未来几年在自建加轻资产扩张的情况下，每年能保持双位数的购物中心/百货数量增长；叠加超市和便利的扩张，公司门店数量有望持续增加。同时次新门店的成熟也有望为公司提供收入增量。我们预计公司  19-21  年归母净利润  10.4/12.1/14.0  亿，增速分别为15%/16%/16%，对应  PE  15/13/11X。公司估值虽然高于同行竞争对手，但是考虑到其更快的业绩增速、以及随着购物中心/超市扩张带来的持续增强的业绩稳定性，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：1、异地扩张不及预期；2、零售环境不及预期；3、技术变革