西南证券-咬文嚼字看政策~2019年1季度《货币政策执行报告》解读：经济走势将推动政策再度宽松-190519

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        西南宏观观点
        央行继续坚持松紧适度货币政策，相对经济走势略显审慎。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就  19  年  1  季度货币政策执行报告和  18  年  4季度报告文本对比，结合当前经济走势以及外部环境变化来看，央行货币政策略显审慎。本次货币政策执行报告中，央行表示货币政策将继续保持松紧适度。而松紧适度货币政策关键的衡量标准是名义  GDP  与广义货币  M2、社融增速相对一致。央行以专栏形势阐述了“以适度的货币增长支持高质量发展”。表示我国当前经济运行保持在合理区间，是在不搞“大水漫灌”的情况下实现的，成果来之不易。显示，央行对过高的广义货币和社融增速持审慎态度。而在经济风险中，本次货币政策执行报告沿继  4  月  19  日政治局会议表述，认为经济下行更多是结构性、体制性的原因，必须保持定力、增强耐力。因而相对于当前趋弱的经济走势，货币政策略显审慎。
        经济下行压力上升将迫使货币政策再度宽松。虽然本次货币政策执行报告中央行表示货币政策继续保持稳健。但同时也表示将根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。显示如果经济出现下行，逆周期政策将再度发力。同时，央行表示目前货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性。显示央行有足够工具来应对经济下行压力。近期宏观数据呈现出经济再度走弱态势，同时，随着中美贸易冲突升级，外部风险不断增加，这将进一步加剧经济下行压力。因而，随着经济放缓压力上升，央行货币政策宽松程度将加码。一方面，央行将继续加大公开市场资金投放，流动性将继续保持合理充裕，我们预计央行将于  6  月再度降准；另一方面，央行将着力疏通宽松货币的传导渠道，包括加大对小微和民企贷款，通过多种货币政策工具增加信用供给。
        央行关注通胀压力，但尚不会对其作反应。面对近期猪肉价格持续上涨推升通胀的情况，央行在本次货币政策执行报告中对此进行了关注。同时表示原油价格逐步走高，国内钢材、成品油等工业品价格也有所回升。但央行总体认为物价形势较为稳定，总供求基本平衡，核心  CPI  平稳。虽然不确定因素有所增加，但我们认为这尚不足以改变央行货币政策。如果未来物价上涨是由单一商品驱动，例如猪肉价格驱动通胀回升，央行货币政策将不会对其作反应。可以借鉴的是  2015  年  2  季度货币政策执行报告中央行明确表示不会对单一商品价格上涨作反应。而由于总体需求偏弱，居民收入增速缓慢，因而总体需求不强环境下难以出现物价全面上涨情况。我们预计今年  CPI  或难以破  3，因而在经济存在放缓压力之下，央行货币政策不会对通胀弱回升作反应。
        央行继续推进利率“两轨并一轨”工作，降息不是央行优先选择政策。央行本次货币政策执行报告中以专栏形势阐述了“稳妥推进利率‘两轨并一轨’”工作。央行表示以  Shibor  利率、贷款基础利率（LPR）、国债收益率为代表的金融市场基准利率体系已经基本形成，而利率发展的目标在于将存贷款基准利率向市场并轨。其中贷款利率方面，美国、日本、印度等经济体都曾经建立类似LPR  的报价机制。未来  LPR  可能将更多的代替贷款基准利率。在“两轨并一轨”总体改革方向之下，降息或许并非央行首选的货币政策，因而，我们认为虽然经济放缓将迫使逆周期政策发力，但央行降息可能性有限。
        央行稳定人民币汇率预期，人民币汇率破  7  可能性有限。近期中美贸易冲突加剧，全球避险情绪上升之后，人民币兑美元汇率有所贬值，目前已经攀升至6.9  以上，接近  7  的水平。面对近期人民币汇率贬值预期有所抬头的情况，央行在本次货币政策执行报告中明确表示将“稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。央行的表态将稳定汇率市场预期。虽然短期人民币汇率依然承压，但是考虑到过去几年人民币兑美元汇率两次迫近  7  位置，但并未贬破  7，因而  7  对市场预期具有较为重要意义。在稳定市场预期考虑之下，我们预计央行将保持人民币汇率大致平稳，人民币汇率短期破  7  可能性有限。
        逆周期政策将发力，经济弱平稳决定资本市场无趋势性机会，只有预期变化带来的阶段性机会。虽然短期经济具有放缓压力，但考虑到外部不确定性上升，因而稳内需的逆周期政策将再度发力，经济将延续弱平稳走势。因而从宏观面看，市场继续调整空间有限，如果市场出现大幅调整，则是较好的买入机会。对债市来说，当前位置短期依然有配置价值。我们利用基本面指标和资金面指标构建的利率拟合模型显示，当前基本面和资金面支撑的  10  年期国债利率为3.4%，略高于当前水平。但考虑到近期随着逆周期政策回撤，未来经济下行预期可能再度上升，因而债券利率可能较中枢水平下方继续下行，但难以低于去年底的低点。因而短期看，债市依然具有阶段性行情。