浙商证券-“核心资产”的未来：增长的极限-190519

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　　报告导读
　　“核心资产”真的可以穿越牛熊、长期取得超额收益吗？站在当前时点看未来两三年，持有“核心资产”仍是投资者的不二选择吗？
　　投资要点
　　“漂亮50”前车之鉴
　　标普500指数在1973年1月11日见顶，ISM制造业PMI同样也是在当年1月见顶。回顾PMI的历史不难发现，70是非常明显的顶部，也就是景气周期的极限位置。“漂亮50”见顶的时间比标普500指数晚了5个月，展现出一定的抗跌性。但在下跌的过程中，“漂亮50”前期的超额收益吐出了大半。从盈利增速看，作为优质成长股的“漂亮50”在1960年代后半段显著高于标普500，但其差额在1971年大幅收窄，在1972年优势完全丧失，这与“漂亮50”超额收益由正转负的节奏基本相符（财报披露滞后）。HowardMarks认为“漂亮50”的教训是，Investingisnotamatterofwhatyoubuy,it’swhatyoupay.Investingisnotamatterofbuyinggoodthings,butbuyingthingswell.
　　“核心资产”的周期性
　　和“漂亮50”一样，A股的“核心资产”也是以消费股为主。理论上，必需消费的周期性不如可选消费的周期性强，但即便是沃尔玛这样的股票在2008年10月至2009年2月期间也下跌了20%以上。美国费城半导体股价指数与制造业PMI走势的相关性表明，经济周期的力量无处不在，在强调行业成长性的同时也不能忽略周期性。A股的白酒行业是公认的生意模式最好的细分行业之一，但同样也是周期性很强的行业。投资和消费对白酒需求具有重要影响，尽管权重可能存在变化。对于前者，可以从PPI和飞天茅台价格走势窥得一斑；对于后者，我们发现近年来茅台市值的大幅攀升正好伴随着消费者信心指数的系统性抬升，当前的消费者信心指数已经处于1991年数据有史以来的最高水平。如果房地产对消费的影响是显著正向的，那么只要房地产没有进入新一轮上升周期，就很难看到消费的明显提速。消费升级是一个逐渐的过程，我们在中短期分析中不应对一个慢变量赋予过高的权重。
　　外资的估值体系
　　近年来外资的流入是“核心资产”大幅上涨的重要原因，因为这些股票符合外资的投资风格，而国内投资者也充分意识到这一点，因此实际上与海外投资者形成了投资的合力。截至5月16日，沪深股通系统持股占流通A股的比例约为4%，有理由相信外资的持股比例还将进一步上升。但是这一定意味着外资青睐的股票会非常安全吗？以投资者最爱讲的台积电为例，即便外资在2000年之前的最低价位附近（60台币左右）买入，如果长期持股不动，会在多年之后遭遇股价跌破50台币的窘境。美股可口可乐的业绩增速只有个位数水平，然而其市盈率却有20多倍；与之相比，贵州茅台的业绩增速高出许多，为什么不能支持30倍甚至更高的估值水平？麦肯锡（2004）的研究认为，可口可乐低增长、高估值的根源在于它拥有极高的ROIC。