中银国际-银行业央行1季度货政报告点评：结构性去杠杆重提，货币政策强调适时适度-190519

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        央行  5  月  17  日公布了《2019  年第一季度中国货币政策执行报告》，从宏观经济形势、货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势等方面阐述了央行的货币信贷政策执行效果与监管方向。
        强调经济发展结构性问题突出，深化金融业供给侧结构改革力度
        1  季度央行对宏观经济的判断与  18  年相比有所变化，得益于  1  季度良好的国内经济数据表现支撑，引用了  4  月份中央政治局会议表述，认为“2019  年以来中国经济运行总体平稳、好于预期”和  4  季度货政报告中“长期积累的风险隐患暴露增多，经济稳中有变、稳中有忧”的论述相比，更加积极。对经济的进一步展开分析中，央行提出经济仍存下行压力，更加强调国内经济发展主要面临的结构性问题，认为经济发展的问题，“既有周期性的，但更多是结构性、体制性的”，重新提出推进结构性去杠杆，并在报告中多次引用中央政治局会议中“必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”的阐述。我们认为这传递出政府更加从经济长远发展着眼，在外部情况变化下更加坚定做好自己的事情、推进经济转型变革的决心，并且“保持定力、增强耐力”的提法显示出政府为了经济的长远向好在短期内或将适当提升对经济波动的容忍度。
        在金融风险防控方面，央行在报告中从多个角度提出要深化金融行业的供给侧结构性改革，提法从  4  季度的“稳杠杆”到重新提出“有序推进金融行业的结构性去杠杆，精准有效处置重点领域风险，进一步补齐监管制度短板”。结合近期监管的动作，我们认为这一风险防控精神已经逐步落实体现：4  月30  日银保监会推出严格风险资产分类管理的新指引，引导银行加强资产管理的审慎度；5  月  17  日银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果  促进合规建设”工作的通知》，对银行和非银的重点风险整治领域提出明确、全面的要求，内容基本与“三三四”检查等内容一致，但重点在强调执行的严格和回头看的检查，我们认为以上举措都与货币政策报告的指导精神协调连贯，反映出近期监管的工作思路旨在对  18  年  3  季度以来监管力度边际缓释的修正，在此背景下金融机构的风险偏好和业务扩张将受到一定影响，我们预计  1  季度银行业信贷和资产规模的快增在  2  季度将小幅回落。
        货币政策不松不紧，强调执行的适度性
        在货币政策执行思路部分的新变化同样是重提“结构性去杠杆”，并且重提在  4  季度删掉的“把好货币供给总闸门”字眼，根据  4  月中央政治局"稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度"的会议精神，在货币政策方面也体现为适时适度实施逆周期调节而非  4  季度“强化逆周期调节”的提法；在流动性管理方面，依然坚持流动性保持合理充裕，但较  4  季度更加强调调控的适度性，并且央行专门开辟专栏阐述了稳健的货币政策和结构性去杠杆的关系，解释货币政策过松过紧都不利于结构性去杠杆的推进，必须注意量的把握。保持不变的是，货政报告仍然强调疏通货币政策传导，加强对小微、民营企业的融资支持力度，进一步降低其融资成本。展望未来，考虑到：1）中央和监管层强调保持定力；2）目前市场资金利率已处在相对低位置，我们认为未来期待货币政策进一步明显宽松的可能性降低，货币政策更多将通过定向方式进行调节，但在外部环境不确定性增强背景下，短期内金融监管超预期和流动性迅速收紧的可能性不大。
        贷款利率受季节因素扰动上行，小微融资贵问题进一步缓解
        1  季度贷款利率环比  4  季度小幅提升  0.05  个百分点至  5.69%，其中一般贷款加权平均利率相对于  4  季度提升了  0.13  个百分点至  6.04%，1  季度贷款利率的表现受到了季节性因素的干扰，从历史数据看  1季度贷款收益都相对偏高，央行披露经季节调整后，贷款加权平均利率较上年  12  月略有下降，特别是“民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款利率比上年高点下降  0.27  个百分点”。从利率浮动情况来看，3  月一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为  67.9%，比上年  12  月上升  2.6  个百分点。展望未来，在央行进一步降低实体企业融资成本的指导精神下，随着信贷供给的增加，加之几方合力推动货币政策传导机制更加通畅，贷款利率小幅下行的大趋势不变。
        投资建议：
        1  季度央行对宏观经济的走势判断有所调整，认为经济增长的结构性问题突出。应对外部经济形势变化和国内经济下行压力，不应通过货币政策的过度宽松来对冲，货币政策更加强调适度，而是更多专注于做好自己的事情，调节经济结构，深化金融供给侧结构改革，扩大对外开放来解决。不过也应注意到  1  季度的经济情况和目前比较又有了新的变化，4  月宏观经济数据较  1  季度有所回调，显示出经济企稳的基础尚不够牢固，进入  5  月中美贸易谈判的不确定性增加，因此我们认为未来货币政策和监管走向更应关注宏观经济的表现和中美贸易谈判进展，短期内金融监管超预期和流动性迅速收紧的可能性不大。目前板块  19  年  PB0.82X，较低的估值水平安全边际充分，4.4%的股息收益率存配置吸引力。个股方面我们推荐  1  季报业绩改善超预期的股份行和城商行，以及长期基本面稳健的招商银行和大行。
        风险提示
        经济下行导致资产质量恶化超预期。银行作为顺周期行业，行业发展与经济发展相关性强。宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利  状况，从而影响银行业的资产质量表现。如果经济超预期下行，银行业的资产质量存在恶化风险，  从而影响银行业的盈利能力。目前中美贸易摩擦持续，宏观经济存不确定性，后续仍需密切关注经  济的动态变化。