华创证券-网易-NTES.US-2019年一季报点评：手游超预期，日本流水高速增长；广告业务承受需求端压力-190517

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        事项：
        公司5月16日公布了2019年1季度报告，公司实现营业收入183.56亿元，同比增长29.5%，GAAP净利润为23.82亿元，同比增长196.0%，NON-GAAP净利润30.17亿元，同比增长301.2%。
        评论：
        公司Q1实现营业收入183.56亿元，同比增长29.5%，环比下降7.5%。收入环比下降主要由于Q1电商业务营收出现季节性弱季，游戏增速超预期。  Non-GAAP净利润为30.17亿元，同比增长301.2%，环比增长77.7%；GAAP净利润为23.82亿元，同比增长196.0%，环比增长33.2%。毛利率44.08%，同比增长2.07pp，环比增长5.49pp。同比毛利率上升主要由于手游业务占比提升，环比上升主要由于在线游戏服务业务的收入增长。
        公司Q1在线游戏服务业务收入为118.50亿元，同比增长35.3%，环比增长35.3%。其中手游端贡献收入85.44亿，同比增长35.83%，环比增长11.25%，手游市占率提升到23%，同比增长5pp，环比增长1pp。Q1手游收入同比增长主要系《明日之后》、《荒野行动》和《第五人格》，流水环比增长主要得益于春节期间《阴阳师》等老产品表现良好，叠加产品在日本爆发。公司Q1端游贡献收入33.06亿，同比增长33.80%，环比下降1.01%。同比增长主要是因为18H2新游《逆水寒》。
        公司Q1电商业务实现收入为47.89亿元，同比增长28.3%，环比下降28.3%。环比下降主要由于2018年Q4双十一、双十二等、感恩节、圣诞节等大型节日集中，Q1为相对弱季。电商业务Q1贡献26%收入，与2018年相比保持稳定。Q1网易考拉旗舰店和网易严选实体店纷纷在杭州西湖湖滨商圈开设线下店。
        盈利预测、估值及投资评级。Q1春节《阴阳师》等老产品依然表现出长久的活力；《量子特工》、《明日之后》、《第五人格》等产品在日本获得TOP5好成绩，表现出公司研发实力在国际市场强大竞争优势。我们预期公司后期《暗黑破坏神》、《轩辕剑》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。Q2游戏收入来看，递延收益较高已奠定一定基础。此外，Q1广告与电商为季节性淡季，Q2预期得到环比提升。我们预计公司19/20/21年GAAP净利润分别为73.37/73.89/76.84亿元（因游戏业务增速超预期，输血业务更为保守，我们对估值进行调整，此前为63.07/63.26/65.73亿元），对应EPS  57.34/57.75/60.05元，PE为34/33/32倍。可比公司2019年PE中位数40.05倍，均值31.7倍，我们根据二者均值给予公司2019年35.88倍PE，上调目标价至298  USD，维持“推荐”评级。
        风险提示：新游戏上线表现不及预期风险；电商毛利率下滑风险；广告收入增速下降风险；游戏版号审批的不确定性风险；创新业务成本持续扩大风险。