招银国际-中通快递-ZTO.US-乱云飞渡仍从容，价格战下以利润换市场-190517

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        概要。如市场所料，中通选择在  1Q19  以部分利润换取市场份额，与业内其余头部企业做法相近。公司利用增量包裹补贴，在利润受压下提高市占率。我们认为，价格战短期内未见休止信号，但考虑到中通在资产规模方面的显著优势，我们对公司激烈竞争下仍保持乐观。
        1Q19  业绩略超预期。中通公布了  1Q19  业绩，尽管快递单量增长强劲，同比上升  42％，然而价格竞争带来的单票收入萎缩拖累收入增长。公司  1Q19  收入仅同比增长  29％至  45.74  亿元（人民币，下同）,符合市场预期。毛利率由1Q18  的  29.1％下降至  27.5％（对比市场预期：27.3％）；调整后净利润同比增长  28％至  9.66  亿元，较市场预期高出  7％。管理层目标在  2019  年实现  48亿元至  52  亿元调整后净利，相当于  14.3％至  23.8％的同比增长。
        料价格战短期难以消弭。公司锐意提高市场份额，料将引起市场振奋。其市占率由去年四季度的  17％增至今年一季度的  18.6％，但代价是增量包裹补贴带来的，单票收入同比下跌  7％。我们认为行业正进入整合阶段，头部快递企业将选择压价，以部分牺牲利润的代价迅速抢占市场份额。值此行业寒冬，我们判断中小快递公司恐难以维系，相继出局的可能性较大。而龙头有望受惠于行业整合，故而我们期待中通及其余四家快递龙头，短期内将优先关注单量增长。价格战因此延续。管理层亦在电话会中表示，今年的快递单量指引为  115亿至  119  亿件，相当于  35%至  45%的同比增长。
        竞争回归资本投入。我们认为中国快递市场的核心竞争，已由网点数量和人数优势转移向自动化程度及资产规模。行业正从劳动密集型向资本及技术密集型转变。中通在“通达系”同业中，拥有最多转运中心以及最大规模固定资产。我们认为，其持续的降本增效让公司在价格战中具备更大的下探空间。受惠于自动化设备以及自有货车的广泛使用，每票成本在  1Q19  下降  5  分，同比下降4％。管理层表示，计划  2019  年资本性开支大约在  60  至  80  亿元，用于抢占优质物流用地及自动化设备及自有车辆的进一步普及。由此，我们相信公司将借由不断的资本开支，构筑起短时同业难以跨越的竞争壁垒。
        估值/催化剂。根据一致预期，目前公司估值为  20.4  倍  19  财年市盈率，对应FY18-20E  EPS  复合增长率为  14%。相较于同业平均的  25.4  倍  19  财年市盈率，存在  20%的折让。未来估值提升的潜在因素包括  1）电商加速渠道下沉，以及  2）中小快递企业退出释放单量增长