中银国际-每周流动性观察：二季度流动性压力仍存-190520

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        5  月初超储率水平预计较  4  月初再有所下降，也就是说在五月份流动性环境的“底子”其实偏弱。由于本月有企业所得税的汇算清缴，因此仍然属于缴税大月，2,800  亿左右的定向降准加上  MLF  净投放  440  亿尚不足以完全对冲缺口。另一方面，参照往年的央行公开市场操作公告，5  月份的汇算清缴影响将持续至月底，因此对于  5  月份的流动性环境仍需保持谨慎。
        整体来说，根据央行资产负债表所显示的情况，存款准备金较  3  月末下降  3,446.37亿，预计也将导致  4月末  5月初的超储率水平较一季度末略低。根据央行发布的一季度货币政策执行报告，3  月末超额存款准备金率为1.3%，低于我们此前的计算。主要应由于目前较为灵活的“存款准备金率新框架”将导致我们对于平均法定存款准备金率的计算更加困难，应当更加关注于超额存款准备金数量上的环比变化及市场利率所反映的流动性环境。
        4  月、5  月两个月连续的缴税压力，将产生较为大额的季节性流动性缺口。
        如果此时央行以长久期流动性进行足量或过量的对冲，那么之后随着季节性影响逆转，超储率中枢水平将随之上升。以当前的操作来看，央行此次对于流动性缺口的对冲方式仍然是以长久期工具为主，但与一季度的区别在于并非全额对冲。这种操作会导致在二季度超储率水平将有小幅下降，而下半年仍将保持在相对充裕的位置上，其实对于流动性的影响仍然好于“以足量的逆回购进行全额对冲”。
        关于市场此前一致预期的二季度降准。目前央行的做法是两次辟谣，加上一次仅为  2,800  亿左右的定向降准，与市场预期相比无疑是低于预期的，也另市场对于宽松的一致预期发生了重大变化。我们认为货币政策从去年的单边强调“稳增长与宽信用”信号，暂时进入到观望阶段，流动性环境虽然维持均衡，但宽松信号的释放已经减弱。
        5  月初超储率水平预计较  4  月初再有所下降，也就是说在五月份流动性环境的“底子”其实偏弱。由于本月有企业所得税的汇算清缴，因此仍然属于缴税大月，2,800  亿左右的定向降准加上  MLF  净投放  440  亿尚不足以完全对冲缺口。另一方面，参照往年的央行公开市场操作公告，5  月份的汇算清缴影响将持续至月底，因此对于  5  月份的流动性环境仍需保持谨慎。