华创证券-华创债券信用双周报：产能过剩行业中有哪些“僵尸企业”-190519

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        近日，发改委发布《关于做好  2019  年重点领域化解过剩产能工作的通知》，要求认真落实钢铁、煤炭行业处置“僵尸企业”工作方案要求，加快分类处置“僵尸企业”，确保  2020  年底前完成全部处置工作。
        通常来说，“僵尸企业”是指这样一些负债企业，它们虽然可以产生现金流，但是扣除运营成本和固定成本之后，最多只能支付贷款利息，而无力偿还贷款本金。2015  年  12  月  20  日，总理主持召开国务院常务会议，首次明确了“僵尸企业”的具体划分标准：不符合国家标准的和长期亏损的产能过剩行业、持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业，并提出通过资产重组、产权转让和关闭破产的方式处理“僵尸企业”。
        以  Wind  中有存续债的非金融企业（不包括城投平台）和  A  股上市公司为样本对象，以  2015  年总理在国务院常务会议上提到的“僵尸企业”划分标准，即属于产能过剩行业、连续三年净利润亏损，同时考虑资产负债率超过  65%的情况，综合这三个条件，筛选出  3  家央企、12  家地方国企、6  家民营企业。
        15  家产能过剩的国有企业中，行业分布看，机械设备行业相对较多，有  3  家，其次是采掘、建筑装饰、农林牧渔、综合等行业，各有  2  家，其余公共事业、国防军工、建材、通信、休闲服饰各有  1  家；从发债企业的主体评级看，有12  家发行债券并给定主体评级，有  3  家  AA+等级、5  家为  AA  等级、2  家为A+等级、A  等级和  BBB  等级各有  1  家；从是否上市看，上市公司  3  家、非上市公司  12  家；从企业属性看，地方国企有  12  家，央企仅  3  家。6  家民营企业中，电气设备、机械设备、综合和食品饮料等行业各有  1  家，传媒行业  2  家，均是上市公司，资产负债率普遍偏高，基本超过了  90%。
        自  2014  年国务院首次提出“僵尸企业”以来，国务院、发改委就化解过剩产能和处置过剩产能行业“僵尸企业”等问题，持续出台相关政策文件，并要求于  2020  年底前完成重点领域“僵尸企业”出清的全部处置工作，其中由前期严格上报并处置“僵尸企业”到  2018  年底以来增加“鼓励利用多方式盘活‘僵尸企业’，鼓励重组有一定发展潜力和重组价值的‘僵尸企业’”，将更加灵活的看待并处置“僵尸企业”。
        整体来看，钢铁、煤炭、有色、建材、电力等行业在过去几年均是产能明显过剩的典型行业，自  2016  年初开始的供给侧改革推动下，钢铁、煤炭、有色、建材等行业供需状况已明显改观，行业基本面已大幅改观。对于化解过剩产能的牛鼻子，即处置“僵尸企业”，通常采取整体退出、关停出清、资产重组等方式，部分企业的现金流造血能力有所恢复，信用风险明显缓解，但仍有不少“僵尸企业”有待分类处置，现已明确要求于  2020  年底前完成全部处置工作，过剩产能化解工作或已从前期的行业层面如钢铁、煤炭行业聚焦到行业内的部分重点待处置公司如“僵尸企业”。
        由于钢铁、煤炭行业的信用利差已大幅压缩，后续从产能过剩行业层面获取超额收益的空间相对较小，自  2018  年底发改委公布的相关文件中新增“积极利用多方式盘活‘僵尸企业’，鼓励重组有一定发展潜力和重组价值的‘僵尸企业’”，由过去“直接对‘僵尸企业’直接整体关停、破产退出”逐渐转为“重组有一定潜力的‘僵尸企业’”，反映出政府对“僵尸企业”的容忍度有所提升，可关注具有潜在重组价值的“僵尸企业”。
        风险提示：产能过剩行业“僵尸企业”处置力度及政策执行不及预期。