安信证券-腾讯控股-0700.HK-Q1增收压力显现；待2H手游爆款变现-190516

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        ■一季度收入端现压力，利润超预期：公司一季报收入同比增加  16%，比市场预期低  3.5%。调整后利润同比增加  12.7%至  285  亿元，对应经营利润率  33.3%，同比下滑  1.1ppts,主要由于毛利率下降，为经营杠杆部分抵消。调整后净利润同比增加  14%至  209  亿元，比预期高  4.5%，得益于毛利率高于预期以及经营杠杆效应。调整后净利润率为  24.5%.
        ■手游收入同比微跌，因爆款变现调高全年预期：一季度手游收入同比跌  2%至  212  亿元，我们看到一季度仅上线一款手游《完美世界》，远与以往每季度平均  6-10  款的速度，虽然《完美世界》表现优于我们的预期，但由于递延原因，财务上对一季度收入贡献有限；整体上，《王者荣耀》在春节期间的超预期表现的贡献被抵消。一季度端游同比下滑  2%，好于我们的预期，我们认为下滑趋势将持续。展望未来几个季度，我们认为随着《和平精英》自  5  月中开始变现，手游同比增速将显著提升，SensorTower  数据显示其上线五天  iOS  流水超过2000  万美金，我们提高全年手游增速预测至  21%。
        ■多因素叠加导致广告不及预期：一季度广告收入同比增  25%，社交广告同比增速  34%，增速均环比放缓，低于我们的预期，我们认为主要是由于宏观的影响，同时视频热剧推迟上线也导致了媒体广告库存减少，视频广告同比持平。鉴于我们观察到在线广告（非电商营销）行业普遍受到宏观压力，我们调低全年广告收入增长预测至  28%，每天三条广告上限的开启时点以及宏观因素导致下半年增速的不确定性。
        ■利润率超预期：一季度毛利率同比降  4  个百分点、环比提高  5  个百分点至  46.6%，好于我们预期，主要由于广告收入毛利率同比提升  11  个百分点、环比提升  5  个百分点。调整后净利率  24.5%，比市场预期高  2个百分点，我们认为主要得益于毛利率的表现以及经营杠杆效应。展望全年，我们预期调整后净利率同比微升至  25.4%，季度会因收入构成的差异而呈现波动。
        ■盈利预测及投资建议：维持买入-A  评级。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力，下半年爆款变现将带来手游收入的增速回升；同时我们预计今年新游增量或为放缓的广告业务抵消。我们预计  2019/2020年的调整后净利润分别为1003亿元和1334亿元，同比增速分别是31.5%和  26.1%；调整后  EPS  分别为  10.48  元/13.92  元（12.0  港币/15.9  港币）。目标价  420  港币（不变），基于  1.2xPEG、29%的  2018-21  年  EPS  CAGR以及  2019  年调整后  EPS,对应  2019  年的估值为  35  倍调整后市盈率。
        ■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。