上海证券-宏观流动性及其对A股市场影响的分析-190520

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        一、外部流动性分析  
        （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端  
        从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。
        （二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点  
        美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。
        二、内部流动性分析  
        （一）2000  年以来央行存款准备金率水平  
        从趋势看，存款准备金率（大型存款类金融机构）从  2000  年初的  6%  持续上升至  2011  年  11  月的  21.5%，随后存款准备金率（大型存款类金融机构）整体呈现下行的态势，截至  2019  年  5  月末读数为  13.5%。
        （二）存款准备金率水平与  PPI  周期  
        存款准备金率水平反映货币政策以及宏观流动性，PPI  反映经济态势，数据显示存款准备金率水平与  PPI  周期呈现明显的相关性，反映出经济与货币政策的密切关系。
        2000年1月至2011年11月存款准备金率整体上行格局中，每一轮PPI的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调；但期间每一轮  PPI下行周期，存款准备金率基本未有变化。但自  2011  年  12  月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮  PPI  的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调；但期间每一轮  PPI  上行阶段，存款准备金率基本未有变化。
        （三）PPI  周期领先于货币政策周期  
        从时间上来看，2000  年以来  PPI  周期领先于货币政策周期。每一轮  PPI周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。
        （四）存款准备金率调整领先或同步于央行加息  
        2000  年以来央行货币政策工具的使用中，数量型货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。
        （五）PPI  周期基本同步或领先于利率周期  
        PPI  与债券市场收益率（十年期国债收益率）均是对经济态势的反映意味着二者整体趋势一致。从时间关系看，PPI  周期基本同步或领先于利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。
        三、宏观流动性与  A  股市场  
        （一）经济（企业盈利）周期与  A  股市场表现  
        整体看  2000  年以来企业盈利上行阶段  A  股市场明显强势，该阶段货币条件收紧也并不改变市场上行的态势。2000  年以来历次企业盈利下行周期  A  股市场大概率表现弱势，且该阶段货币条件放松并不能改变市场下行的趋势。
        （二）企业盈利下行周期中流动性不同的两个阶段  A  股市场的表现  
        数据显示  2000  年以来每一轮盈利下行周期，均对应着流动性先相对偏紧后相对偏松（利率水平先维持上行后转向下行）的情形。从宏观经济周期的角度分析，这或对应着每一轮经济下行出现后  PPI  先阶段性维持上行的“滞涨阶段”（宏观流动性相对偏紧），和随后  PPI  转向下行，出现经济下行，PPI  下行的“衰退阶段”（宏观流动性相对偏松）。进一步将企业盈利下行周期划分为企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段，以及企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段。数据显示企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段  A  股整体呈现震荡格局的概率较大。企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段  A  股整体调整的压力加大，这或反映出此阶段货币条件偏松（利率下行）对  A  股市场估值的提振并不能弥补企业盈利持续下行对市场的拖累。