天风证券-郑州银行-002936-不良贷款加速暴露，未来业绩或改善-190520

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        商贸物流银行是最核心的战略定位
        郑州地处中国地理中心，是全国重要的铁路、航空、高速公路、电力、邮政电信主枢纽城市。18  年郑州市进出口总额为  4105  亿元，位居中部  6  省第一，这为郑州银行建设商贸物流特色银行奠定了坚实基础。
        18  年规模增速回落，1Q19  企稳回升
        18  年末总资产规模为  4661  亿元，排名上市城商行下游；yoy  +  6.96%，增速较  17  年末下滑  12.07  个百分点，主因一或是  18  年促使流动性匹配率提前达标（18  年为  107.8%，监管要求  2020  年前达到  100%）主动压缩高折算率资产（非标和同业资产）的规模所致；二是核心一级资本紧缺制约。1Q19  规模增速回升  12.36%，未来资产规模增速主要看资本补充情况。
        净息差上升势头较好
        其  18  年  IAS  39  口径净息差为  2.19%，较  17  年上升  11  bp，1Q19  上升至  2.25%。其生息资产收益率较高，原因之一是其高收益的非标类资产投资占比较高，16-17  年郑州银行应收账款占总资产比重分别为  32.29%、26.72%，在上市城商行里仅低于长沙银行。二是小微企业贷款占比高，小微贷款占总贷款比例近年在  53%左右，18  年普惠口径（单户授信  1000  万以下）小微贷款比重为  14.3%，小微企业客户数  5.64  万户。三是河南省处于中部地区，因金融供给不充分，贷款利率一般比沿海和大都市圈地区要高。
        不良率升幅较大源于监管趋严
        18  年末不良贷款率为  2.47%，较  17  年大幅上升  0.97  个百分点。不良指标的恶化主要源于监管要求逾期  90  天的贷款全部计入不良。郑州银行在  17年末不良贷款偏离度高达  171%，但  18  年末已降至  95.36%，满足监管要求。此外，其  18  年加回核销不良贷款净生成率为  2.95%，较  17  年上升  1.31  个百分点。在一次性暴露完成后，我们预计其不良率未来或能维持平稳。
        投资建议：不良贷款加速暴露，未来业绩或改善
        郑州银行  18  年净利润的滑坡主要是提前应对部分监管指标要求所致：一是流动性匹配率需要在  2020  年前达到  100%，其需要压缩高折算率资产导致18  年资产规模增速失速下滑；二是监管要求逾期  90  天的贷款全部计入不良贷款，导致其不良贷款率升幅较大且需要大幅计提拨备来应对。从  1Q19季报看来，其资产规模已开始回升，而资产质量也呈现平稳趋势，我们认为其未来业绩或改善。
        我们运用  DDM  对郑州银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率  3.27%，市场风险溢价为  7.12%（10  年期沪深指数平均收益率），beta  用郑州银行相对深圳成指一年期的月回报率做回归得出为  1.0378。我们测算出郑州银行每股内在价值为  5.43  元，给予“持有”评级。
        风险提示：资产质量大幅恶化；存款增长不及预期。