川财证券-贵州茅台-600519-强大品牌力及渠道控制力成就茅台-190520

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        核心观点  
        茅台品牌力优秀，品牌价值持续提升
        悠久文化、优异品质及坚定的品牌战略塑造公司强大品牌力。在  Brand  Finance发布的“2018  全球烈酒品牌价值  50  强排行榜”中，茅台品牌价值位居白酒行业首位。同时茅台品牌价值仍在持续提升，白酒企业曾随着品牌授权模式的盛行产生大量贴牌产品，随着贴牌产品的增加，产品质量参差不齐不断稀释品牌价值，而茅台则坚持“133  战略”，保障茅台品牌价值。
        坚持“133”战略，超高端酒为另一重要收入来源
        公司坚持“133”战略及飞天茅台、系列酒双轮驱动的产品格局。公司在巩固飞天茅台的基础上不断拓展系列酒宽度，2018  年系列酒收入占比约为  11%；茅台酒收入占比约为  89%，未来系列酒销量及吨价均有望进一步提升。此外，随着我国奢侈品消费维持高增速，极具收藏性的非标酒有望成为公司未来另一重要收入来源。  
        渠道控制力强，直营占比提升
        强大品牌力塑造公司强渠道。公司渠道力日益增强主因：1）公司品牌力强，品牌拉力大于渠道推力使得公司拥有话语权；2）公司渠道扁平化；3）渠道利润高，经销权稀缺；4）公司经销商规模较小利于加强终端控制；5）价格管控能力提升。此外，公司有望通过提升直营占比以增厚业绩、进一步控制终端售价。
        首次覆盖，给予公司“增持”评级  
        我们预计公司  2019-2021  年营业收入分别为  881.7、1036.5、1188.0  亿元；归属母公司股东的净利润分别为  429.4、510.5、592.4  亿元；对应  2019-2021年  EPS  分别为  34.2、40.6、47.2  元/股。我们认为受益于公司产品结构不断升级、直销渠道比例逐步提升、品牌力不断增强、价格体系具有竞争力，公司业绩将提升明显，给予公司  29-31  倍  PE  较为合理，对应合理股价为  991-1060元，首次覆盖给予增持评级。
        风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑、渠道动销情况不及预期。