德邦证券-五粮液-000858-承接高端白酒需求溢出，改革红利持续释放-190520

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        投资要点：
        白酒行业结构性增长，高端白酒量价齐升。白酒行业呈挤压式增长，份额向名酒集中。2018  年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量  871.20  万千升，同比增长3.14%。茅五泸高端产品收入占比由  2012  年的  11.2%不断提升至  2018  年的19.0%。高端白酒市场竞争格局好，呈扩容趋势，预计未来  3-5  年量价齐升；
        茅台酒供应量偏紧、需求溢出，为五粮液改革提供了时机。2018-20  年，53  度茅台酒的供给有限，五粮液将承接高端白酒的溢出需求。2018-20  年，预计茅台酒销量增长仅  3%，而五粮液酒销量增长  27%；此外，茅台自  18  年底进行经销商调整，砍掉了  437  家茅台酒经销商导致  19  年上半年供应量不足，批价上涨至  1900  元以上，处于量紧价高的状态，这为五粮液改革创造了良好的外部环境；当前普五与  53度茅台零售价比值下降至  0.46  的历史低位，五粮液有提价空间；
        五粮液改革思路清晰，红利有望持续释放。1）产品结构调整，重塑品牌高度。公司对核心产品普五进行升级换代，提升品质及产品价格体系。新普五将于  19  年  6月推出，出厂价预计由  789  元/瓶提升  889  元/左右，1618、低度、交杯价格也会相应提升；缩减系列酒品牌，降低对品牌的稀释力。19  年  4  月清理了  22  款系列酒产品，五粮液和系列酒品牌数努力由  800  个缩减到  45  个左右；重视高端产品及五粮液文化传播。推出超高端新品五粮液  501，限定明清窖池酿造，打造时间和稀缺概念，拉升品牌高度。2）渠道改革推进，改善经销商利润。推进渠道扁平化建设，加强终端掌控力。不断增加小商数量，前五大经销商占比由  2014  年的  23.9%下降至  2018  年的  10.9%。推进“百城千县万店”，重视核心终端建设；加强渠道精细化管理，导入信息化扫码系统，实施控盘分利，稳定价盘，提升经销商利润。为配合渠道改革落地，公司销售人员由  2016  年  447  人增长至  2018  年  658  人。2019年初至今取得了初步成效，经销商信心充足，批价从  810  元上涨至  890  元，一批商毛利率近  10%，处于近几年盈利的最高水平。预计改革红利将持续释放；
        投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司  2019-21  年  EPS  分别为4.33/5.30/6.40，对应  PE  分别为  24.0/19.6/16.3  倍。五粮液作为国内浓香型白酒之王，品牌力、产品力强大。茅台的量紧价高造成高端白酒需求溢出，为五粮液改革提供了良好时机。公司在以李曙光董事长带领的新任管理层引领下，在产品结构、渠道管理、组织机制等方面采取了一系列改革措施，以改善渠道利润，重塑品牌高度。2019  年初至今已取得了初步成效，看好公司改革带来的持续业绩改善，我们给予公司  2019  年  28.0  倍  PE，对应目标价为  121.2  元/股。首次覆盖，给予公司“增持”评级。