中泰证券-塔牌集团-002233-水泥地图系列报告：规模+成本优势铸就粤东寡头，资产步入收获期-190520

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        投资要点  
        水泥行业已经步入行业生命周期的后端，企业再投资能力与意愿趋弱，行业格局固化，持续向龙头集中的趋势不变。对于部分区域水泥竞争格局已经固化的龙头企业的投资，我们建议降低收益率预期，拉长投资维度，看长做长。塔牌集团作为粤东区域龙头企业，且通过近年的产能扩张，区位内竞争力持续增强，且区域内需求仍然有较强挖潜空间；未来有望成为高分红高股息的稳定收益品种。我们在本文中将对塔牌集团的竞争优势与价值属性进行较为详细的分析；为水泥投资提供一种相对新的思路。
        塔牌集团是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下具备极强竞争力。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅  20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”的大趋势中将持续受益。公司近年新增两条万吨线，成本为粤东地区最低的，吨成本较区域内  5000t/d  生产线成本低约  20  元。成本和规模具备绝对领先下，公司在区域内的话语权大幅加强，从战略选择上无论是对于竞争对手的战略威吓还是真正开启价格战挤出竞争对手，都具备足够的实力。而粤东沿海的粉磨站实力也无法对塔牌的销售渠道形成有效冲击，未来公司在粤东将立于不败之地。
        公司长久以来重视水泥工艺提升、经营效率优异。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。
        粤东区域的水泥需求潜力较高，大湾区的建设也有望进一步拉动区域水泥需求。在区域基建设施较为薄弱的情况下我们预计区域水泥需求未来发展空间大。2019  年四季度，预计公司的第二条万吨线投产后公司在区域内市占率有望进一步扩大至  60%，持续提升公司的竞争力。
        资产负债表修复程度好，现金流回报高，分红潜力较大，公司资产价值具备重估空间。按照公司目前市值扣除在手现金，整体隐含的现金流折现回报要求仅为不足  90  亿，按照公司每年净现金流入  10-20  亿的假设，整体资产端安全边际较高。随着资本开支减少，公司未来分红比例有望维持较高水平（2018  年近59%）。我们预计公司  2019  年归母净利润为  17.26  亿，扣除净现金  45  亿元，对应当前  PE  仅  5X；当前股息率水平接近  8%，安全边际高，给与“增持”评级。
        风险提示：1.  宏观经济风险。2.  供给侧改革不达预期