华创证券-爱奇艺-IQ.US-2019年一季报点评：付费模式逐步清晰，会员收入连续三季超过广告，成本占收比持续改善-190520

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        事项：
        公司发布  19Q1  财报，实现营收  70  亿元（调整后  YoY+43%），净亏损(Non-GAAP)1.8  亿元，去年同期  3.957  亿元(YoY-54)。摊薄后每股亏损  2.52  元，好于预期。毛利亏损率缩窄到-4%，部分原因是新剧推迟上线。季度内容成本占收比减少至  76%  （Q4  92%）。在第一季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到9680  万，98.6%为付费会员，订阅会员规模同比增长  58%。
        二季度收入指引为同比增长  1%-18%达到  69.1  亿至  72.9  亿元，其区间中点比彭博一致预期低  10%。
        评论：
        会员规模与收入增长强劲，会员规模超过腾讯视频规模，会员收入连续三季度超过广告收入，成为爱奇艺第一大收入来源。在第一季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到  9680  万，98.6%为付费会员，订阅会员规模同比增长  58%。超过腾讯视频  2019  年第一季度末  8900  万。一季度会员服务收入同比增  64.5%至34.5  亿元，环比增速  7.6%，占收入比例  49%；截止  2019  年  Q1，爱奇艺会员收入已经连续三个季度超过广告收入。成为爱奇艺目前第一大收入来源（广告2019Q1  占收比  30.3%。
        广告收入增长受到宏观经济变化与信息流广告业务恢复不及预期的双重压力，增长明显放缓。一季度在线广告收入同比持平，环比下滑主要是季节因素，同比来看下滑原因主要是宏观因素与视频内容推迟的双重原因。公司重申对广告业务的谨慎态度，Q2  的收入展望蕴含了广告收入的同比下滑。
        成本占收比持续改善。受限薪令等影响，内容采购成本短期内下降，促进成本支出持续改善。同时公司率先布局游戏、短视频等周边业态，“长+短”视频闭环生态大势所趋，形成独特优势。
        账上现金充裕，为日后成本采买打下良好基础。截至  2019  年  3  月  31  日，爱奇艺持有现金、现金等价物、限定用途现金和短期投资共计  179  亿元人民币(约合  27  亿美元)。2019  年  3  月，爱奇艺完成了总额为  12  亿美元的可转换优先债券的发行，在扣除折扣佣金以及发售费用后，实际募资总额为  11.782  亿美元。
        盈利预测、估值及投资评级。考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，同时互联广告行业未来能够边际向好，内容成本持续迎来改善拐点，我们预计公司2019-2021  年营业收入  333.5  亿元人民币/406.4  亿元人民币/480  亿元人民币，采用  P/S  估值法，参考行业均值得出  P/S  均值  3.7，给予目标价  26  美元，当前价格  19.08  美元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济承压、成本占收加剧、政策风险。