国金证券-拼多多-PDD.US-倾注规模，历练品牌-190521

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        投资逻辑
        全力吞噬行业地盘。我们认为规模是拼多多短期内第一要务。截至  19  年3  月  31  日的过去  12  个月期间拼多多  GMV  达  5,574  亿元，同比增181%；Q1  平台实现营收  45.5  亿元，同比增  221%，我们认为拼多多正在执行“全速抢地盘”的狼性扩张策略，在巨头已全面布局下沉市场的2019  年，拼多多此举有利延续先声夺人的优势，进一步稳固已有蛋糕。
        用户是规模基本盘的核心。1Q19  的  MAU  已超  2.9  亿，同比增  74%；截至  19  年  3  月  31  日的过去  12  个月期间拼多多活跃买家达  4.43  亿，同比增长  50%，ARPU  超  1,257  元、同比增  87%——拼多多继续从用户覆盖的广度和深度上“双管齐下”。我们认为，全力获取并留住用户是拼多多树立长期竞争壁垒的天王山之战。
        继续不计成本投入、野心已现。1Q19  的营销费用率达到  107.6%，拼多多继续大规模投入站内外广告和用户补贴；研发费用率达到  14.7%，相比去年同期提升  9.4pct，主要体现在云服务和商家服务的投入。我们认为拼多多愿意为培养用户习惯、增强用户体验上不计成本投资，目的是提升品牌在用户中的心智地位，促使用户形成对拼多多的“购物第一认知”，从而提升商户营销转化效率，实现更默契的双边效应。
        不刻意加速货币化进程，暂无盈利时间表。截至  19  年  3  月  31  日的过去12  个月期间拼多多的货币化率为  2.9%，环比仅增加  0.1%，我们仍然认为尽管平台交易规模扩大迅猛，货币化和变现率并非第一优先级。长期看，拼多多的变现空间可期，这基于用户和商家配合之下带来的平台内部良性生意循环、以及平台的外部影响力。
        估值与投资建议
        基于公司的高速成长性，我们维持了公司  2019-21  年调整后的  EPS，分别为-0.73/-0.69/-0.13  美元。结合  P/GMV、P/USER  和  DCF  三种估值方法的均值，我们得出  36.68  美元的目标价。维持“买入”评级。
        风险提示
        1）产品质量风险  2）营销与获客成本高企  3）狂奔中的数据和运营治理问题  4）物流把控力的短板  5）中高端化面临品牌转型风险