财通证券-巨化股份-600160-需求较弱19Q1业绩低于预期，看好公司长期一体化优势-190429

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        19Q1  业绩同比下滑  48%，低于预期。公司公布  2019  年一季报。119Q1  公司实现营业收入  37.70  亿元（同比-5.73%、环比+2.40%），归母净利润  3.70  亿元，扣非归母净利润  2.19  亿元（同比-48.36%、环比-55.24%）。非经常性损益主要为衢州氟化和兰溪氟化拆除R23  收到的补贴资金，两者共影响净利润  1.29  亿元。
        19Q1  氟化工整体景气度较低，除  R22  和  R134a  外，其他产品价格同比下滑幅度较大。我们统计  19Q1  AHF、R22、R134a、R125、R32、PTFE  均价分别同比变动-22.47%、8.21%、8.60%、-49.37%、-31.47%、-22.54%。配额生产的  R22  和竞争格局较好的  R134a  价格持续坚挺稳定，但其他产品由于  18Q1  AHF  缺货，价格均出现不合理上涨，因此  19Q1  同比口径下下滑幅度较大。
        供需共同导致  R125  和  R32  从去年  3、4  月高点持续下跌至今，我们认为短期仍有价格压力。需求角度，两者均主要用于空调制冷，但由于  2018  年底的抢出口以及国内房地产市场逐渐下行，19Q1空调需求不佳，行业高库存仍未缓解。供给角度，一方面两个产品本身竞争格局就不集中、小产能较多，另一方面由于临近  HFCs的削减基线年（2020-2022  年），新产能加快投产进度，对价格形成压制，尤其是  3  月底东岳  4  万吨  R32  项目的投产。
        我们看好下半年的  R22  价格与  2020  年后的  HFCs  行情。2020  年R22  将至少削减至基线的  35%，价格有望于  2019  年下半年提前反应；2020-2022  年是  HFCs  削减的基线年，我们统计明年可能投产的产能有巨化、东岳、三美、飞源，其余产能若于  2021  年后投产，将在未来的配额竞争中处于劣势。  
        由于氟化工景气度降低，我们下调公司  2019/20/21  年净利润至15.80/18.16/21.35  亿元（其中  2019  年不包含  R23  补贴收入），EPS  0.58/0.66/0.78  元，对应现价  PE  14.0/12.2/10.4  倍。作为拥有完善原材料配套和一体化优势的氟化工龙头，公司估值仍然不贵，且随着制冷剂和氟聚合物的产能扩张将拥有更大的业绩弹性，维持“买入”评级。  
        风险提示:HFCs  产能扩张超过预期，空调需求下滑