国金证券-石药集团-1093.HK-业绩符合预期，恩必普渠道下沉继续高增长-190522

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        事件
        近日，公司公布  2019  年一季度业绩，整体业绩符合预期；公司实现收入约54.9  亿人民币，同比增  25.6%；毛利率约  69.9%，同比提升  5.6%；实现归母净利润约  9.52  亿港币，同比增约  28.8%；实现基本  EPS  为  0.15  元。
        点评
        恩必普持续放量源自渠道下沉，抗肿瘤药销售高增长：核心品种恩必普2019  年  Q1  收入同比增约  32.1%，体量较大仍维持高速增长，预计注射剂高速增长拉动。该品种是公司业绩第一大驱动因素，目前基层渗透较低，预计未来渠道下沉、院外推广、以及  OTC  渠道尝试等方案将是该品种主要发展方向，Q1  新进入两个临床指南。公司第二大驱动因素为抗肿瘤药，该领域核心品种为多美素、津优力、以及  2018.2  月获批上市的白蛋白紫杉醇，抗肿瘤领域  2019  年  Q1  同比增速约  208%，其中白蛋白紫杉醇预计销售约2.5  亿元，2019  年  Q2-Q4  将继续放量增长，有望销售额突破  10  亿元。
        原料药价格下降业绩回归，普药依靠品种优势及分线销售改革有望环比改善：公司  2019  年  Q1  原料药版块符合预期，价格有所回落，业绩回归，未来预计维持稳定。预计  VC  收入同比增速-4.5%，EBIT  同比-21.4%；抗生素收入同比  8.1%，EBIT  同比-10%；预计原料药业绩回归与价格回落有关。咖啡因业务单独上市  A  股，VC  含片收入单列增速稳健。2019  年  Q1  普药收入约  12.91  亿，同比增约  2.4%，预计普药版块增速与销售改革有关，有望Q2-Q4  环比改善。
        研发投入继续提升，在研管线不断补充，逐步进入收获期：公司  2019  年  Q1研发投入约  4.61  亿港元，同比增速约  77%，研发投入力度加大，符合预期。公司创新药品种进度稳步推进，有望明后年进入收获期，预计  PI3K  有望明年申报生产后年获批；CD20  品种为生物药  1  类，有望明年按新药获批。另外，公司围绕  PD1  品种开展的联合用药方案推进顺利，值得期待。
        估值与盈利预测
        公司业绩稳定增长，给予  2019-2021  三年  EPS  为  0.74/0.91/1.09  元，PE为  18.7/15.3/12.7  倍。
        风险提示
        带量采购进度不确定；辅助用药政策对品种存在的影响不确定；研发进展存在不确定；  19Q1  业绩调为人民币结算，预测模型存在汇率不确定性。