华创证券-华菱钢铁-000932-深度研究报告：守得云开见月明，高ROE低估值只待风起-190522

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        资本开支周期错置蛰伏数年，乘供给侧改革东风龙头再起。公司组建以来投资规模超过  650  亿元，密集投资时间长达十余年，巨额投资使公司资产实现质的飞跃。但公司投资峰值恰逢  2009-2010  行业寒冬，错置资本开支周期导致公司后期资金周转困难，新建产能投产磨合期延长，直接致使公司此后数年经营效益惨淡。但技术改造为公司腾飞奠定基础，供给侧改革后公司产能利用率迅速上升，技改后的优质资产充分发挥作用，盈利上升，龙头再起。
        钢铁资产整体上市，开启发展新篇章。公司的资本运作方案涵盖了债转股，增发购买核心子公司少数股东权益，现金购买集团资产防止  EPS  过度摊薄。这一系列方案完成后，公司资产负债率下降、盈利规模提升，望将开启发展新篇章。
        短期推荐逻辑：品种格局优良，二季度量利双增业绩可期。公司四大核心子公司中，湘钢主要产品为中厚板，涟钢为薄板，衡钢为无缝管。普钢中，二季度板材的利润改善更为明显，业绩环比增幅可期。同时，衡钢管铁生产的无缝管是本年内业绩改善最明显的品种，尤其衡阳钢管的产能中有  35  万吨为油气管道，油气管道相较于普通的无缝管的利润抬升更为明显。优良的品种结构和不断爬坡的产量有望使公司二季度业绩脱颖而出。
        长期推荐逻辑：公司量利齐升，兑现可持续的高  ROE。从周转率、净利率和杠杆率三个角度分析公司的高  ROE  来源，我们认为在公司产量上升，产能利用率上行的情况下，周转率高位可以长期维持；在行业成本曲线改变，公司吨钢成本摊薄的情况下，净利率也会有所保证；此外，公司通过水路运输替代铁路运输、精简人员、加强高炉煤气回收等方式不断降低炼铁成本，2018  年上半年，湘钢和涟钢炼钢生铁成本在  57  家企业中分别排名  19  和  24  名，湘钢已经低于行业平均水平  60  元，涟钢低于行业平均水平  37  元，一改供给侧改革前的高于行业平均水平。后期在产能持续释放的情况下，排名有望继续优化。公司杠杆率仍有一定下降空间。假设公司杠杆率降到  58%，在极度悲观的行业假设下，ROE  仍能保持  13%以上。在中性的假设下，ROE  能保持  18%以上，高  ROE  持续性强，具备长期投资价值。
        估值逻辑：PB、PE  均处于洼地。从  PB-ROE  模型角度看，中性假设和悲观假设下公司  ROE  均高于其他板材公司，且公司的高  ROE  具有可持续性，对应当前  PB  只有  1.07，公司价值被显著低估。从  PE  估值来看，中性假设和悲观假设下，公司盈利分别为  57  亿和  45  亿（可比口径，按债转股之前华菱钢铁对各子公司的股权占比），对应的  PE  分别为  3.5  倍和  4.4  倍，同样处于行业较低水平。
        盈利预测、估值及投资评级：由于公司技术改造效益逐渐显现，我们维持预计公司  2019-2021  年实现营收  951.41/969.37/989.22  亿元；归母净利润为56.82/58.12/62.86  亿元；对应  EPS  为  1.88/1.93/2.08  元；对应  PE  为  4/3/3  倍；考虑到公司产量有进一步上升空间，能源油气、工程机械等下游行业需求偏强，结合行业情况给予  5  倍  PE，公司目标价为  9.4  元，维持“强推”评级。
        风险提示：中美贸易战持续升温，需求大幅下滑。