光大证券-三环集团-300408-2019年一季报点评：Q1业绩符合预告区间，维持全年业绩前低后高判断-190429

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        事件：
        三环集团发布  2019  年一季报，19Q1  实现营收  7.47  亿元，同比下降7.39%，实现归母净利润  2.29  亿元，同比下降  9.03%。
        点评：
        ◆Q1  业绩符合预告区间，维持全年业绩前低后高判断
        公司  19Q1  归母净利润同比下滑  9.03%，位于此前公布的下滑  0%—15%的业绩预告区间内。三环集团作为上游基础元件类企业，产品下游应用涉及通信、消费电子、家电、工业等多领域，因此经营业绩受下游宏观需求影响较大。在  19Q1，公司  PKG  封装基座和基片类产品需求相对疲软，而  18Q1  则保持满产满销状态；同时公司陶瓷指纹盖板业务受到屏下指纹识别等新趋势的影响，同样处于下降趋势中。
        毛利率方面，公司  19Q1  毛利率为  50.83%，同比下滑  1.45pct，主要由于部分元件产品产能利用率下降导致成本上升。费用率方面，公司  19Q1  销售费用率为  1.85%，同比提升  0.06pct，几乎持平；财务费用率为  1.91%，同比提升  1.13pct，主要由于公司票据贴现产生的利息费用增加和汇兑损失增加；管理与研发合计费用率为  14.37%，同比提升  1.60pct，主要由于公司持续投入新产品研发。
        尽管  Q1  短期业绩出现下滑，但下半年将出现较多的积极因素，我们仍维持公司全年业绩前低后高判断。在  MLCC、基片等元件材料方面，随着行业库存的逐步去化，我们预计下半年的价格跌幅将放缓，同时公司新产能将逐步释放，下半年收入增速将回升；在  PKG  方面，公司有望在下半年推出用于  SAW滤波器封装的产品；在光纤插芯方面，随着  5G  建设的逐步开展，市场需求将得到较为明显的回升；在陶瓷后盖方面，公司下半年还有望导入新客户。此外，众多新产品将逐渐放量，开始贡献业绩，其中包括陶瓷劈刀、电子浆料、热敏打印模组、氮化铝陶瓷基板等，都有望在  2019  年开始放量，将给下半年业绩提供增量。
        ◆垂直一体化保证高壁垒，公司未来发展前景广阔
        我们一直强调三环是一家材料平台型企业，立足于材料，并掌握了成型、烧结、后加工、设备等各个环节的核心技术，实现了高端垂直一体化，从而保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张。
        在光通信产品方面，公司的光纤插芯产品在经历过去主动降价抢占市场份额的决策下，目前已占全球主要市场份额，价格已经稳定。随着  5G  建设的展开，对公司的光纤插芯需求将带来较大的提升。在电子元件及材料方面，公司积极扩充  MLCC  的产能，随着未来  MLCC价格的逐步平稳，将有望给公司带来稳定的业绩贡献。
        在半导体部件方面，公司经过与日本厂商的多年竞争，已初见成效，凭借成本更低的优势，三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品正从晶振向  SAW  滤波器等更广阔的市场发展，前景广阔。
        长期来看，公司的核心价值在于强大的横向拓展能力，基于自产的各类陶瓷粉体，公司可以较容易的推出新的产品线，不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，这也带给了公司长期发展动力。
        ◆盈利预测、估值与评级  
        我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。看好公司光纤陶瓷插芯受  5G  基础建设加速，市场需求增加；PKG  产品整体行业需求量增大，高端  SAW  用产品逐渐放量；陶瓷外观件适配未来手机发展趋势，有望出现高增长。我们维持公司  2019-2021  年  EPS  0.85/1.06/1.29  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：  
        公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。