长城国瑞证券-艾迪精密-603638-破碎锤需求稳定，液压件国产替代空开广阔-190429

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        主要观点：  
        ◆液压破碎锤行业龙头企业，业绩快速增长。公司主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，是国内液压破碎锤行业的龙头企业，公司成功研发的液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等高端液压件产品实现了国产化。公司  2018  年实现营业收入  10.21  亿元，同比增长  59.15%，2014-2018  年  CAGR  为  34.86%；2018  年归母净利润为  2.25  亿元，同比增长  61.20%，2014-2018  年CAGR  为  49.40%。从盈利来源来看，2018  年破碎锤收入占比64.57%，毛利占比  66.14%；液压件收入占比  34.44%，毛利占比31.61%。目前，破碎锤为公司的第一利润来源，随着液压件国产化推进，我们预计公司液压件业务收入和毛利占比将逐步提升。公司近  5  年毛利率和  ROE（加权）稳中有升，2018  年分别为  42.85%、24.17%。随着公司生产规模的不断扩大，期间费用率稳步下降，由2014  年  18.58%下降至  2018  年  16.63%。
        ◆液压破碎锤下游需求潜力大，配锤率提升+存量更新。液压破碎锤可与多种液压主机配套使用，如挖掘机、液压装载机、钢包拆包机、拆炉机等。其中，液压破碎锤与挖掘机配套作业最为普遍，液压破碎锤市场发展受挖掘机械行业影响较大。此外，破碎锤需求量还与挖掘机配锤率以及存量更新量有关。1）挖掘机销量今年有望维持快速增长，未来  2  年可能下降，保有量稳定增长。据我们测算，2019-2021  年挖掘机保有量分别为  123.5  万台、128.4  万台、132.3  万台，挖掘机销量分别为  25.9  万台、19.2  万台、18  万台，对应增速分别为  27.2%、-26%、-5.9%。2）配锤率仍有较大的提升空间。发达国家挖掘机配锤率在  35%以上，日本、韩国等国家配锤率达到  60%，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达  80%。相比之下，由于我国市场起步较晚，市场认知不足等原因，目前，我国挖掘机配锤率为  20-25%，仍有较大的发展空间。3）存量更新需求稳定。液压破碎锤的使用期限一般在  3-5  年，由于国内液压破碎锤用户的使用强度较大，造成产品实际使用期限较短，产品更新频率较快，相对于挖掘机的使用寿命，破碎锤具备后市场特征。在配锤率不断提升的趋势下，即使挖掘机市场没有增长，我国广阔的挖机存量市场为液压破碎锤提供了持续的更新需求，2016  年全国挖掘机  8  年保有量  114  万台，按照  20%的配锤率保守估算，液压破碎锤保有量至少有  23  万台。我们认为，稳定增长的挖掘机保有量、配锤率提升以及存量更新需求，使得液压破碎锤行业市场需求量未来有着稳定的增长空间。
        ◆国产厂商市占率大幅提升，公司重型破碎锤领域市占率超80%。自  2005  年以来，部分国内企业掌握了液压破碎锤核心生产技术和工艺，目前已完全实现了国产化，产品迅速崛起，产品的市场竞争力大幅度提高，在国际市场具有较高的品牌影响力，市场占有率大幅度提升，占据了国内的绝大部分市场份额。公司掌握液压破碎锤的核心技术，核心零部件全部自主配套，近年因市场需求快速放量，公司产能有限，集中产能主要生产  30  吨以上液压主机配套的重型破碎锤，在重型破碎锤领域市占率超  80%，竞争优势突出。目前，公司已经给三一、徐工、卡特彼勒、斗山、沃尔沃等众多挖掘机主机厂配套。
        ◆政策助力液压件国产替代，公司产品性价比优势突出。全球的高端液压件几乎被博世力士乐、川崎重工等少数几家液压生产企业所垄断，其中博世力士乐、川崎重工占据了相当的国内市场份额。公司成功研发的液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品实现了上述高端液压件的国产化，打破了国外品牌长期垄断的局面，并且公司产品性价比远高于国外产品，价格便宜  20-30%。2017年以来挖掘机销量大增国外主要液压件供应商出现供货困难，为国产液压件给主机厂配套带来了绝佳良机，公司主泵、行走马达等产品逐渐进入了包括挖掘机、混凝土泵送、旋挖钻机、路面机械、矿山机械在内的主机企业  OEM  配套市场，在国内  3～46  吨级挖掘机用液压主泵、行走马达的售后市场获得较高市场占有率，国内经销商  30  余家，已遍及全国主要城市。2）近年来，国家相继发布系列相关产业政策及措施，支持液压行业特别是高端液压件产品的发展，特别是《液压气动密封行业“十三五”发展规划》指出，十三五期间，我国液压销售额年均增长不低于  6%，到  2020  年达到  669  亿元，60%以上高端液压元件及系统将实现自主保障。作为工程机械设备的核心基础零部件，国内高端液压件及系统产品有着广阔的进口替代空间。借助于国家政策的扶持，中国高端液压件产业有望迎来快速发展的机会，加快高端液压件的国产替代进程。
        ◆定增项目扩大产能，保障公司未来  5  年的业绩增长。公司自  2017  年以来产品一直处于供不应求的状态，生产基本处于满负荷状态，产销率亦保持在  95%以上，IPO  募投液压破拆属具及液压件建设项目在  2017  年底已实施完毕。为进一步开拓与各大主机厂商的业务合作、保持业绩的增长提供有力的支持与保障，公司  2018年  12  月底发布公告，拟非公开发行股票募集资金总不超过  7  亿元（包含发行费用），用于工程机械用高端液压马达建设项目、液压破碎锤建设项目和工程机械用高端液压主泵建设项目，加大投入、扩大产能。上述项目全部达产后，公司将新增产值  16.76  亿元，可保障公司  2018-2023  年产值以  17.43%复核增长的供应能力。
        投资建议：  
        我们预计公司  2019-2021  年的净利润分别为  3.25/4.43/5.59  亿元，EPS  分别为  0.84/  1.15/1.45  元，当前股价对应  P/E  分别为25/18/14  倍。考虑破碎锤行业市场需求量未来有着稳定的增长空间，液压件国产替代空间广阔，我们首次覆盖给予其“买入”投资评级。
        风险提示：  
        市场需求放缓风险，钢材波动风险，定增项目不能如期达产或者因行业增速不急预期导致产能未及时消化的风险。