长城国瑞证券-贵州百灵-002424-内生增长稳健，外延扩张有序推进-190429

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        事件：  
        公司发布2018年度报告，2018年，公司实现营业收入31.37亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长7.05%。
        事件点评：  
        ◆业绩符合预期，商业业务高速增长，颗粒剂产品表现亮眼。1）2018  年，公司实现营业收入  31.37  亿元，同比增长  21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润  5.63  亿元，同比增长  7.05%。公司收入高于我们预期，净利润符合预期，公司收入增速显著快于净利润增速，主要因公司商业业务实现收入  3.40  亿元，同比增长112.94%，该业务毛利率为  14.35%，相对较低，导致公司收入增速显著快于净利润增速。2）2018  年公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入  6.88  亿元（同比+5.85%），继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品  2018  年继续保持快速增长，2018  年公司颗粒剂产品共计实现销售收入  5.69  亿元，同比增长  34.07%，已连续两年增速超过  30%，表现亮眼。
        ◆贵阳中医糖尿病医院接近盈亏平衡，糖宁通络胶囊市场拓展稳步推进。1）2018  年，公司两家中医糖尿病医院共接待患者  4.6万余人次（上年  3.6  万余人），共计实现收入  6,645.62  万元，其中贵阳中医糖尿病医院实现营业收入  6,052.98  万元,净利润-39.54  万元，亏损幅度逐年减少，今年已接近盈亏平衡。公司与贵州省卫生和计划生育委员会、深圳市腾讯计算机系统有限公司共同建设的“贵州互联网+慢性病医疗服务平台”已初具成效，医疗服务中心服务患者数已达到  4  万余人（上年  3  万余人），服务平台的发展得到了各级政府部门和市场的高度认可。2）糖宁通络项目已获得中国人民解放军总医院（301  医院）军队医疗制剂临床批件，同时公司已与北京广安门医院、广东省中医院、内蒙古中医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内知名三甲医院开展糖宁通络项目合作，均已经进入审评阶。
        ◆在研产品丰富，覆盖四大领域。公司现有多个具备重大创新优势和自主知识产权优势的在研项目获得不同程度进展，在研产品管线已覆盖四大领域。在恶性肿瘤领域，公司围绕全球抗肿瘤领域研发热点布局产品管线，现有治疗血液瘤化药  1.1  类新药“注射用甲磺酸普依司他”项目、治疗头颈部肿瘤的基因药物“重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）”项目、3  款  CAR-T  细胞治疗新药等。报告期内，甲磺酸普依司他已正式启动  I  期临床试验工作，临床前研究表明，其在多个成药性、抗肿瘤活性等方面均优于已上市的产品。代谢疾病方面，公司先后与博济医药共同布局“利拉鲁肽原料及注射液”项目，与上海药明康德合作开发治疗  II  型糖尿病新药研发项目和治疗肥胖症的一类新药研发项目等；抗感染领域，公司抗乙肝病毒  1.1  类化学新药替芬泰已顺利完成Ⅰ期临床试验，即将开始  II  期临床试验。此外，针对糖尿病并发症、慢性肾病等临床空白领域，公司重点推进糖宁通络胶囊、黄连解毒丸、益肾化浊颗粒等项目研发。
        ◆战略参与云南植物药业混改，效果达到预期。2018年10月，公司战略入股云南植物药业（持股  40%），参与云植药业混合所有制改革。云南植物药业是一家具有  60  多年药品研发生产经营历史的老牌省属国企，其控股股东是云南省工业投资控股集团有限责任公司（前身为云南省国有资产经营有限责任公司）。云植药业混改落地以来，通过充分挖掘产品资源，分类确定了各个产品的营销方案，并根据方案布局营销人员，延伸销售触角，已经完成除西藏以外，全国所有地级市的销售网络布局，云南红药胶囊、血塞通分散片等一批本土地道药材走出云南，走向全国。目前，市场开拓迅速铺开，产品销售明显提高，利润提升显著，混改效果达到预期。2018  年，云植药业销售额突破  6  亿元，创历史新高，投资期内（2018年  11  月  1  日至  2018  年  12  月  31  日）云南植物药业为公司贡献1,502.08  万元的投资收益。
        ◆外延扩张有序推进，输出管理，赋能并购标的。继参股云南植物药业之后，今年  4  月，公司以  1.65  亿元完成对重庆海扶医疗科技股份有限公司  15.79%股权的收购，有序推进外延扩张。该公司依托于重庆医科大学，长期专注于聚焦超声技术及其医疗设备领域,原始创新研发及产业化成果显著，其聚焦超声肿瘤治疗系统已出口包括英国、德国、俄罗斯等众多发达国家在内的  25  个国家和地区,在国际上受到广泛认可。在助力重庆海扶建立和完善销售体系和团队、快速做大销售规模的同时,  公司也将运用丰富的市场化基因和经验，进一步推动重庆海扶建立科学的股权结构和市场化的治理机制，加速其上市目标的实现。
        投资建议：  
        我们更新了公司  2019、2020  年的业绩预测，并新增了  2021  年的业绩预测，我们预计公司  2019-2021  年的归母净利润分别为6.65(前值  6.91)/  7.24（前值  8.00）/7.66  亿元，对应  EPS  分别为0.47/0.51/0.54  元，对应  P/E  分别为  24/22/21  倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，市场拓展稳步推进；公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，通过团队管理优化培育、营销渠道优势资源导入，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期，我们维持其“买入”投资评级。
        风险提示：  
        产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品临床试验结果低于预期；应收账款坏账风险；质押股权平仓风险。