西南证券-佳兆业集团-1638.HK-信用评级持续改善，负债结构优化超预期-190521

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        投资要点  
        持续获得国际信贷评级机构认可，公司融资成本  ]  更待进一步优化。5  月  16  日前后，公司获得穆迪首次授予“B1”稳定的信贷评级，标准普尔给予公司“B”稳定的信贷评级，而惠誉也已首次给予公司“B”稳定的信贷评级。根据公司历年年报，2016-2018  年末公司净负债率分别为  308%、300%和  236%，随着业绩的不断释放和有息负债规模的优化持续改善，并由于公司评级在过去三年还未得到优化，公司  2016-2018  年末公司加权融资成本分别为  8.0%、8.3%及  8.4%，随着信用评级得以改善以及业绩的进一步释放，2019  年公司净负债率和融资成本更待进一步降低，而毛利率和净利率预计同比稳步提升。
        销售增速依旧亮眼，可售货值充沛。2019  年  1-4月，公司累计实现销售金额  205.3亿元，同比增长  68.9%，实现销售面积  106.3  万方，同比增长  38.4%，累计销售均价为  19324  元/平方米，同比增长  22.1%。2019  年  4  月单月销售金额和销售面积为  66.9  亿元和  29.5  万方，单月销售均价为  22653  元/平方米。2018  年公司实现权益合约销售金额  700.6  亿元，同比增长  56.7%，销售单价为  18,261  元每平米，同比增长  13.8%。2019  年可售货值为  1580  亿元，权益销售目标为  875亿元，随着三季度公司推盘高峰的到来，全年销售目标达成可期。
        2019  年积极扩充土储，持续加码强二线城市的布局。2019  年  1-4  月公司加大了在重庆、东莞、南京、苏州、杭州等城市的布局，前四月累计拿地约  160  万方（包括两个旧改项目），权益代价约  64  亿元。2018  年权益拿地金额为  157.8亿，计容建面  332  万方。截至  2018  年底，公司土地储备为  2400  万方，其中大湾区占比  54%，土地储备总货值  4640  亿元，其中  73%位于大湾区。
        旧改及潜在土储优质充沛，为公司长期业绩的增长提供支撑。截至  2018  年末，公司旧改项目共计  119  个，尚有约  3005  万平方米旧改项目尚未纳入土储（未实现供地，但已完成立项，历史旧改转化率高达  80%以上），对应可售货值约为1.8  亿元，旧改项目主要位于深圳、广州、中山市、惠州。2019-2020  年，公司预计  10  个项目可实现供地，对应可售货值约  1000  亿元。
        盈利与预测：预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.56  元、0.65  元、0.72  元。考虑公司土储货值充裕，盈利能力和杠杆比率持续改善，给予公司  2019  年  6.5  倍PE  估值，对应目标价  4.20  港元，上调为“买入”评级。
        风险提示：销售增速或低于预期，负债结构优化或较为缓慢。