山西证券-家电行业年报及一季报综述：行业增速放缓，继续看好头部企业表现-190520

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        投资要点
        家电市场规模增速低位运行  贸易战短期影响有限
        内需端，国内居民家电的平均保有量持续提升，更新需求释放缓慢。在房地产市场整体沉寂局部复苏的背景下，市场空间增长有限，家电市场依然面临较大压力，企业加深对品牌、效率、技术等的精细化竞争。出口端，整个行业受中美贸易战影响略好于之前预期，增速依然保持稳定。一方面是贸易战在短期内负面影响有限，另一方面近年来作为出口大户的家电巨头海外并购成果斐然，海外设置生产基地以应对贸易纠纷。综合  2018  年的行业景气指数以及当年家电出口平均景气指数处于稳定区间来看，家电出口表现在  2018  年基本处于稳定区间，但考虑到出口美国占出口业务的  15%—20%，部分企业海外设立生产基地仍需  2-3  年时间，贸易战持续发酵，家电受影响程度将扩大。
        行业盈利能力出现底部回暖迹象，期间费率整体下行
        行业毛利率在  18  年下探到阶段性底部后出现明显回暖迹象，主要原因一方面在于报告期内主要原材料价格延续下行趋势助毛利率有所提升，另一方面由于消费结构升级带动高毛利产品占比提升。虽然  18  年行业净利润增速因高基数而有所下滑，但随着行业主营增速稳健增长及毛利率保持稳定，净利润增速基本回归常态区间。从费用端来看，销售费用在行业低位运行，管理费用大幅下降，财务费率基本维持平稳，区间窄幅震荡，整体来看，期间费率下行助力增厚企业利润。
        白电头部企业多品牌战略化解市场低迷氛围
        整体来看在空调行业内生需求犹存及冰洗产品结构升级带动均价上行背景下白电行业主营增速持续稳健，高端产品份额持续提升。在外部市场需求乏力的背景下，上市公司表现远超行业平均。美的集团与青岛海尔营收增长延续性向好，在加大产品促销抢夺市场份额及产品结构持续升级带动下公司基本面持续稳健；头部企业收入增速波动没有出现明显的周期迹象，显示更为稳定。
        厨电市场表现持续平淡，小家电市场规模一季度增速略有放缓
        集成式、健康类厨小家电产品营收表现抢眼，传统品类主营增速明显下降。传统厨电行业受房地产暗淡影响逐渐显现，线上份额仍然保持个位数增长，线下零售终端出现不同程度的下滑，但是在精装修政策的全面推广的背景下，工程渠道的份额持续上升。考虑到高毛利厨电线下零售渠道持续疲弱及新型小家电增速放缓等多重因素，厨小家电盈利能力将出现放缓。
        投资建议
        18  年及  19  年一季度家电板块上市公司整体经营表现基本符合预期。从主营收入层面看，18  年在白电品牌集中度持续攀升国产品牌势头强盛、小家电行业在更新迭代的推动下快速增长及地产调控对厨电行业的影响日趋显现导致厨电市场疲弱的背景下，整体行业增长呈现出明显的结构化差异。19  年一季度空调行业在促销推动下市场规模微涨但短期价格回落；冰洗因需求乏力营收增速出现回落在预期之中；小家电产品类型正在由可选消费品向必需消费品发展，用户黏性增强将提升市场规模空间；厨电中低端需求增加、市场集中度下降行业面临发展压力；从行业整体来看考虑到内需向高质量发展的长期趋势，地产有复苏迹象，预计行业主营增速仍将维持平稳增长。从盈利能力层面看，行业原材料和减税降负红利仍将持续显现，白电及小家电的盈利能力在结构升级的趋势下仍有进一步改善空间；而黑电行业市场集中度低且高端产品定价持续下降盈利空间被压缩的现状难有大幅好转预期；具有高利润优势的厨电行业受渠道下沉以及创新渠道占比增加影响，叠加多重因素后预期利润率将进一步压缩。推荐：美的集团、青岛海尔、浙江美大、九阳股份。
        风险提示
        宏观经济增长不及预期；
        地产调控政策风险；
        中美贸易战
        原材料价格上涨等。